企业融资，还在走弱

2023年11月14日 企业融资，还在走弱 11月13日，央行公布了10月金融数据，10月新增社融1.85万亿 元，同比多增9108亿，10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增 1058亿元；社融存量增速回升至9.3%，但扣除政府债的社融增速回落至8.6%。10月M2同比持平前值10.3%，M1同比则自2.1%回落至1.9%。 10月社融同比多增，主因政府债券支撑，扣除政府债的社融增速小幅回落。具体来看，10月社融口径新增贷款4837亿元，低基数下同比小幅增加232亿元。表外三项合计减少2572亿元，同比多减825亿。其中10月信托和委托贷款合计减少36亿，而去年同期政策性开 发性金融工具开始发力，委托贷款明显高增，高基数下同比多减445 亿；未贴现的银行承兑汇票净融资则减少2536亿元，同比多减380 亿。直接融资中，非金融企业境内股票融资321亿元，同比少增467 亿元，企业债券新增1144亿元，同比少增1269亿元。10月政府债 券净融资额1.56万亿，其中主要是10月特殊再融债集中发行约1万 亿叠加国债净融资规模较去年同期的530亿元抬升至3480亿元，二 者拉动政府债净融资同比多增1.28万亿，是社融增速回升的主要拉动项，扣除政府债的社融增速自前值8.8%回落至8.6%。 剔除票据冲量后，10月信贷同比少增213亿元，余额增速从9月10.9%回落至10.8%，其中企业长贷延续6月以来的单边下行态势。 10月人民币贷款新增7384亿元，同比多增1058亿元，剔除票据冲 量后同比少增213亿元。从信贷分项来看，10月居民贷款减少346 亿元，同比多减166亿。其中居民短贷减少1053亿元，同比多减541亿元，亦明显低于历史同期均值水平（2018-2022年均值为543亿元），结合10月CPI同比再度转负，或反映当前居民消费仍偏弱；另一方面，10月居民中长贷新增707亿元，低基数下同比虽小幅多 增375亿元，但明显低于历史同期均值3186亿元。一方面，我们在 《信贷，承压》中指出9月存量贷款利率调降落地大幅缓解居民提前 还贷的意愿或是居民中长贷表现亮眼一个重要原因，而据央行披露9 月25日到10月1日实施的首周有98.5%符合条件的首套房贷利率完成下调，居民提前还贷行为预计主要是9月缓解，10月以来降低存量房贷利率工作已基本接近尾声，预计10月居民长贷可能还会在一定程度上受到提前还贷的影响。销售端来看，在政策集中释放和低基数效应下，10月30大中城市商品房销售面积同比增速较9月的-22.3%收窄19.8%至-2.6%，但33.9万方米的日均成交面积绝对值仍处于近年同期低位；二手房销售可能有所好转，据诸葛找房数据，2023年10月监测重点14城二手住宅成交90796套，同比上升27.04%， 或对居民中长贷的同比多增提供了一定支撑。但11月中上旬重点监 测城市的二手房成交活跃度连续两周回落且30大中城市销售增速降幅也再度走阔，当前地产销售整体依然偏低迷，目前尚未见到明确底部，再结合“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”，居民中长贷可能仍面临回落压力，后续居民中长贷改善的持续性预计不强。10月 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告2023Q3债基资产配置图谱 2023-11-12 CPI再度转负，未来何去何 2023-11-09 从？35家房企三季报的四个变 2023-11-08 化10月城投债发行监管跟踪：借新还旧占比、终止发行数 2023-11-08 均创年内新高政府债推升社融或至9.3%， 2023-11-05 PPI由升转降——10月经济金融数据展望 chigs@essence.com.cn 企业贷款新增5163亿，同比多增537亿元。票据冲量现象再现，10 月新增票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元，而不含票据融 资的企业新增贷款同比少增约722亿元。其中，短期贷款10月减少 1770亿，同比少减73亿元，10月票据融资和企业短贷合计同比多增 1344亿元。企业中长期贷款新增3828亿元，同比少增795亿元，企 业中长贷在实现连续11个月同比多增后自今年7月已连续4个月少 增，且同比增速也在6月达到近年来高点后连续5个月出现回落。正 如我们之前在《极致的收益率曲线：反弹还是风险？》《为何10月PMI明显回落？》等报告中指出今年5月以来制造业投资相较其他分项的结构性产能过剩问题持续加剧，而在结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，企业中长贷预计仍将面临回落压力。因此综合来看，10月企业贷款的同比多增主要来自票据冲量，当前企业的实际融资需求仍然偏弱。 10月M1小幅回落，M2持平前值，M2-M1剪刀差小幅走阔。10月M1同比较上月回落0.2个百分点至1.9%，反映当前资金活化仍偏弱；基数回落下10月M2同比持平于前值，M2与M1剪刀差较前值8.2% 小幅走阔至8.4%。存款端，10月份人民币存款增加6446亿元，同比多增8290亿元。其中，住户存款减少6369亿元，同比多减1266亿 元，企业存款减少8652亿元，同比少减3048亿元；10月政府债集 中发行叠加10月为传统缴税大月，财政整体收大于支，政府存款净 回笼资金较多，10月财政存款增加1.37万亿元，同比多增2300亿元，但去年同期M2增速小幅下行（环比降0.3%至11.8%），基数回落下M2增速持平前值。 总体来看，10月社融增速的回升主要来自于政府债发行放量的拉动，扣除政府债的社融增速进一步回落至8.6%；信贷总量的同比多增亦主要来自票据冲量，结构仍偏弱，10月企业中长贷同比延续走弱，低基数居民中长贷虽同比小幅多增，但绝对值仍处于历史同期低位。往后来看，若参考3%的赤字率和万亿国债在年内完成发行，并假设11-12月新增债和普通再融资债参考历史同期发行进度，特殊 再融资债发行5000亿元，我们预计11-12月政府债发行规模或在 3.3万亿，净融资规模约在2.1万亿附近，同比预计多增1.4万亿，因此年内政府债券或将继续对社融提供支撑，但从信贷的角度来看，考虑到当前“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及地产销售目前尚未见到明确底部，居民中长贷可能仍面临回落压力，且制造业仍处于结构性产能过剩阶段，企业中长贷没有走出承压时期，预计未来信贷还将面临下行压力，政策仍有进一步加码的必要性，近期央行降准概率提升。债市还在修复时期，但信用债的价值较高。 风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.政府债推动10月社融增速上行至9.3%4 2.M1延续回落，M2持平，M2-M1剪刀差小幅走阔6 图表目录 图1.10月新增社融与历年同期对比（亿）4 图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%）4 图3.10月新增信贷与历年同期对比（亿）4 图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%）4 图5.制造业结构性产能过剩的背景下，预计企业加杠杆动能不足（%）4 图6.9月以来RMBS早偿指数小幅回落（%）5 图7.企业中长期贷款增速已连续5月回落（%）5 图8.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善）5 图9.M1延续回落，M2持平，M2-M1剪刀差小幅走阔（%）6 图10.10月企业、居民存款增速和财政存款增速均小幅回升（%）6 1.政府债推动10月社融增速上行至9.3% 贷款股票总量 表外三项 政府债券 企业债券 其他 社会融资规模存量（含政府债）:同比 社会融资规模存量（不含政府债）:同比 9.3 8.6 图1.10月新增社融与历年同期对比（亿）图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%） 15 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20192020202120222023 14 13 12 11 10 9 8 7 2019/102020/102021/102022/102023/10 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 居民短贷 企业中长贷 居民中长贷 票据融资 企业短贷 非银贷款 30大中城市商品房成交面积当月同比 一线城市 二线城市 图3.10月新增信贷与历年同期对比（亿）图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%） 12000 10000 8000 150 100 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2019 2020 2021 2022 2023 50 0 (50) (100) 2019/32020/32021/32022/32023/3 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图5.制造业结构性产能过剩的背景下，预计企业加杠杆动能不足（%） 53 中国:制造业PMI 制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 -15 52 -10 51 -5 50 0 49 5 48 10 47 2015-03 15 2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图6.9月以来RMBS早偿指数小幅回落（%）图7.企业中长期贷款增速已连续5月回落（%） 0.25 0.20 RMBS条件早偿率指数日 企业中长贷余额增速 25% 20% 0.15 15% 0.10 10% 0.05 0.00 2021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/7 5% 0% 2013/82015/82017/82019/82021/82023/8 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图8.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.M1延续回落，M2持平，M2-M1剪刀差小幅走阔 图9.M1延续回落，M2持平，M2-M1剪刀差小幅走阔（%）图10.10月企业、居民存款增速和财政存款增速均小幅回升（%） 25 20 15 10 5 0 (5) 1217 M2：同比-M1:同比（右轴） M1：同比 M2：同比 1015 8 13 6 11 4 29 07 -25 企业+居民存款增速财政存款增速右 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019/102020/102021/102022/102023/10 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致