原油行情点评：多因素扰动，油价区间震荡

多重因素扰动，油价区间震荡——原油行情点评 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1行情回顾：基本面、宏观、地缘博弈，油价波动加剧 ➢下跌（9月28-10月6日）；因需求走弱的迹象加剧了高利率背景下的市场不安情绪。 ➢上涨（10月9日-10月27日）：巴以冲突引发伊朗减产猜想，也增加了中东断供的风险。 ➢下跌（10月28-）；地缘风险对供应并未造成实质性影响，风险溢价回吐。 02供应 2.1沙特不会提前结束减产 ➢10月4日油价暴跌，同一日，欧佩克+宣布将维持减产至年底的计划不变，但这并不能提振油价，因为是预期之内。➢10月7日周六清晨，外盘收盘后，外媒曝出，沙特向美国透露若油价过高愿意增产，市场解读为“沙特为推动沙以关系正常化协议，愿意增产原油作为交换”。➢然而当日晚间，巴以冲突爆发，沙以协议也因此搁置，因此从政治的角度考量，沙特不再有必要增产。➢而从经济利益的角度考量，坚持减产有利于石油收入的最大化，从2016年以来的减产效果可以看到，减产确实可以提高石油收入，因为油价涨幅比减产量更大。➢关注12月初欧佩克+是否将减产协议延续至明年。 2.2伊朗产量存在较大不确定性 ➢今年以来，美国对伊朗制裁存在放松迹象，美伊换囚事件表明两国外交上有所缓和，伊朗产量也在9个月内增长40万桶/天。 ➢8月底，伊朗油长称，夏季结束前伊朗原油产量将达到340万桶/天，因此市场预期伊朗四季度将环比增产40万桶/天。 ➢但巴以冲突发生后，伊朗存在支持巴方的嫌疑，市场担心美国或对伊朗制裁加严，美国对伊朗解除制裁的可能性也基本降为零，因此四季度伊朗原油产量可能不增反降，因此巴以冲突对原油供应可能产生较大的间接性影响，这是冲突之初油价大涨的原因。 ➢伊朗增产或逆转为减产，重点关注美国对伊朗的表态，以及伊朗产量的变化，关注巴以冲突是否扩大至中东其他区域。 2.3委内瑞拉复产路漫漫 ➢委内瑞拉缺乏新增支出，原油产量在制裁前一直处于衰减状态，制裁只是加速了衰减。➢自2020年美国制裁逐步放松，委内瑞拉产量也在缓慢攀升，但是由于长期缺少投资资金，老旧与损坏设备需要较长时间维修，招聘和培训石油工人也需要较长时间，因此复产速度十分缓慢，今年9个月仅增产14万桶/天。➢因此，即使美国解除对委内瑞拉的制裁，委短期很难快速增产，四季度增产不会超过20万桶/天。 2.4俄产量持平，出口减少 ➢俄坚持减产和减出口措施直至年底，因此俄产量预计在Q4持平。 ➢宣布重启一半的柴油出口，伴随11月俄炼厂检修结束且柴油出口逐步恢复，因此11月开始俄原油出口预计将环比减少。 ➢关注俄罗斯炼厂开工及原油出口情况。 2.5美国增产放缓 ➢由于生产效率的提升，美国在三季度的增产超预期，Q3环比增产近40万桶/天，但四季度开始由于钻机数持续减少，美国增产或停滞，四季度美国产量或仅持平。 ➢由于目前钻机数仍保持下滑，预计明年上半年美国难有增产。 数据来源：彭博，EIA，招商期货 03需求 3.1全球油品需求预计持稳 ➢从宏观数据来看，今年前三季度全球油品消费是较好的，并且油品需求是强于绝大多数工业品需求，主要得益于发展中国家的出行恢复。 ➢10月三大机构评估今年全球油品需求预计增长180-220万桶/天。 ➢我们按照偏悲观的预估来算，即按照EIA的预估，认为全年需求增量180万桶/天，且预计四季度全球需求或环比持平。 3.2柴油和航煤需求 ➢中质馏分油需求 1）航煤需求：环比来看,旺季已过，但是由于中国国际航班持续恢复，同比保持60-90万桶/天的大幅增长。 2）柴油需求：按照偏悲观的预期，我们认为在高利率的背景之下，欧美经济或在Q4进一步走弱，基建、货运影响柴油需求，但是印度柴油需求较强，且四季度将进入取暖需求旺季，旺季的增量可能是大于经济减弱的减量的。 3.3汽油需求 ➢10月4日美国汽油表观需求跌至22年以来最低水平，因此引起恐慌性下跌。➢但美国汽油表观需求是预估值并不准确，只能作为参考。➢高频出行数据可以看到美国出行同比是增长的，10月出行已经高于2019年水平。➢中国出行仍然较好，同比保持增长。➢全年来看汽油需求同比增长，但环比来看，6-8月旺季结束，Q4汽油需求环比走弱。 3.4汽弱柴强，综合利润较好 ➢由于汽油需求转淡，但是柴油需求进入旺季，而供应端来看，俄罗斯限制柴油出口叠加全球炼厂进料轻质化，汽油产量高于柴油，导致二者供需格局天差地别。➢汽油过剩，裂解利润跌至历史最低点。➢柴油紧张，裂解利润维持历史高位。 3.5原油需求淡季不淡 ➢在炼厂综合利润尚可的背景之下，今年秋季检修量预计少于往年，意味着原油淡季累库或不及预期，对油价支撑较强。 ➢若柴油需求不及预期造成库存累积，柴油利润将下滑，炼厂开工率将随之下降，原油价格中枢或进一步下移。 04价差与库存 4.1库存：库存水平低于五年均值 ➢IEA公布的OECD发达国家总油品商业库存来看，3-8月总油品累库放缓，并一度去库，表明市场从宽松逐步转为平衡。 ➢原油库存去化明显，因沙特与俄罗斯额外减产后，显著的供需缺口带动库存下降，若库存持续去化，将使油价维持易涨难跌。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 4.2跨期价差：现货缺口依然存在 ➢在显著供需缺口的背景下，现货紧张使得远期曲线处于深度back结构。 05行情展望 5行情展望：短期或高位震荡，警惕风险溢价回吐 ➢需求端：按照较悲观的假设，全球油品需求在Q4或环比持平，分油品看，汽油弱，柴油强；分地区看，欧美弱，亚太强。➢供应端：我们假设1）Q4俄罗斯产量不变，2）伊朗Q4产量环比持平，3）沙特延续减产到年底，4）美国Q4产量持平。➢总结：基于以上的假设，我们认为四季度缺口略缩小，但整体依然保持供不应求的状态。➢操作建议：交易思路保持回调买入的大方向不变，预计震荡区间布伦特80-100美元/桶。➢风险点：地缘风险缓和，伊朗大幅增产，沙特不延续减产，需求增量不及预期，系统性风险的发生。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货资深原油分析师，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼