本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 斯达半导 (603290 CH，优于大市) 2023第三季度收入同比增长29%、按季度增长3%至9.31万亿元人民币，低于彭博市场一致预期12%。得益于有效的成本控制，2023年第二季度毛利率同比收窄 4.8 个百分点至 36.6%，按季度上升 0.6 个百分点。2023年三季度运营费用率为 10.4%，2022 年三季度/2023 年二季度分别为 10.1%/10.7%。净利润同比下滑6%，按季度上升2%至2.28万亿元人民币，低于市场一致预期13%。 新能源业务稳健，工业走软；功率半导体行业调整继续。2023年第三季度新能源行业销售额同比继续增长，据我们估计占总收入的60%以上（2023年上半年为59%）。工业控制在2023年第三季度遭受了需求疲软的影响，主要由于淡季以及库存消化。新能源汽车业务保持稳健增长。2023年上半年，斯达半导用于电动汽车主逆变器的汽车IGBT 模块安装量超过60万辆新能源汽车（2022年全年为120万辆），其中A级占比达到67%。我们预测2023财年全年，这一数字将增至200万辆。用于乘用车主逆变器的碳化硅MOSFET模块也已经开始出货。斯达半导的碳化硅芯片生产线进展顺，预计将于2024年量产。在太阳能方面，公司提供IGBT 装置和模块两种解决方案。其产品被国内主流太阳能逆变器和储能转换器客户采用。用于风力涡轮机变流器的IGBT 也同样取得进展。 士兰微 (600460 CH，中性) 2023年第三季度收入同比增长18%，按季度增长1%至24.2亿元人民币，基本符合彭博市场一致预期。毛利率同比收窄5.5个百分点至21.9%（按季度下滑0.6%），主要受需求疲软导致利用率较低影响。营业费用率为15.6%，2022年第三季度/2023第二季度为15.3%/13.4%。报告净亏损1.48亿元人民币，与2022年第三季度的净利润相比较差，但亏损环比有所收窄。 IGBT开始闪光，碳化硅是下个增长故事。在前三个季度，集成电路的销售主要受智能功率模块（IPM）、DC/DC转换器、低压驱动集成电路、32位元微控制器（MCU）和以太网路供电（PoE）推动。分立器件的销售受IGBT分立器件、SJ-MOSFET和PIM的强劲增长的帮助，虽然部分被其他功率器件的下降所抵消。LED销售继续受到LED芯片激烈竞争和整体需求疲软的影响。5/6英寸线和LED线的产能利用率受到2023年上半年消费需求疲软的影响。到2023年第三季度末，两条线生产线的产能利用率全部恢复超过90%。8英寸生产线在2023年第三季度继续满负荷运行。12英寸生产线的产能利用率为70%，在2023年第三季度连续下降，主要是由于产品结构的变化。2023年上半年，IGBT销售额达到5.9亿元人民币，同比增长超过300%。用于电动汽车主发动机的第V代IGBT和快速恢复二极管（FRD）产品已经开始为国内几个客户批量发货，用于太阳能逆变器的IGBT（主要是分立的）和碳化硅MOS产品也已经开始发货。汽车和工业领域的贡献不断增长，最终将提升平均售价和利润率；然而，低迷的工业市场给需求蒙上了一层阴影，而新生产线加速带来的折旧将侵蚀利润率。维持中性评级。 韦尔股份 (603501 CH，中性) 2023年第二季度收入同比增长44%，按季度增长38%至62.2亿元人民币，高于彭博市场一致预期13%，创季度记录。毛利率同比收窄6.7个百分点至21.8%。2023年三季度经营费用销售比为14.4%，2022年三季度/2023年二季度为21.6%/16.5%。净利润达到2.15亿元人民币，相比于2022年三季度/2023年二季度为净亏损，低于市场预期。 智能手机表现出逐渐复苏。2023年第三季度芯片设计业务收入为54.5亿元人民币，占总收入的87.5%，增长主要来自智能手机CIS和汽车CIS。经过近一年的疲软之后，智能手机CIS已经恢复增长，这得益于消费的复苏和公司在中高端市场份额的增加。汽车CIS在2023年三季度也实现了稳健的同比增长，市场份额显著增加。2023年下半年，随着高成本库存逐步消化，新产品开始带动毛利率回升。我们预计智能手机CIS将继续实现增长，TDDI将随着更好的终端需求和公司新产品的推出而恢复同比增长。韦尔股份新推出的OV50H CIS产品（针对高端智能手机）使用在小米14全系列上，受到了市场的欢迎。OV50E的目标是更强性能的中低端智能手机，预计明年将会贡献收入。虽然公司在2023年三季度出现了复苏，但它仍然在一个混沌的市场中摸索，并且缺乏强有力的催化剂。 维持斯达半导优于大市评级；维持士兰微、韦尔股份中性评级。下调斯达半导和士兰微盈利预测，以反映疲软的工业需求和生产线增加带来的利润率压力，但上调韦尔股份盈利预测，以反映消费复苏。我们将斯达半导目标价由250.00元人民币下调至230.00元人民币，但维持对其优于大市评级。下调士兰微目标价由27.00元人民币至24.50元人民币，将韦尔股份目标价由90.00元人民币上调至110.00元人民币，并维持对两者中性评级，因为两者都没有短期的催化剂。 风险包括：（1）消费复苏放缓；（2）库存调整延长；（3）美国进一步收紧限制措施。 斯达半导、士兰微、韦尔股份主要指标 公司† 建银国际证券评级* 股价 (港元)** 目标价 (港元) 每股盈利 增速2024F (%) 市盈率 (倍) 2023F 市盈率 (倍) 2024F 斯达半导 O 171.96 230.00 34.1 34.2 25.5 士兰微 N 24.26 24.50 N/A N/A 35.8 韦尔股份 N 110.31 110.00 244.1 172.7 50.2 *建银国际证券评级：O = 优于大市，N = 中性， U =弱于大市 **股价截至2023年10月31日 资料来源：彭博，建银国际证预测 科技 | 2023年11月1日 中国半导体行业 业绩回顾 - 斯达半导、士兰微、韦尔股份 ► 斯达半导：2023年三季度业绩仍然稳健，新能源动能保持 ► 士兰微：利润压力持续，IGBT开始闪光 ► 韦尔股份：受益于智能手机复苏 ► 维持斯达半导优于大市评级，维持士兰微、韦尔股份中性评级 苏林，CFA (852) 3911 8023 clintsu@ccbintl.com 曲克 (852) 3911 8257 quke@ccbintl.com 中国半导体行业| 2023年11月1日 建银国际证券 2 斯达半导 – 季度业绩 (百万元人民币) 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 收入 325 394 478 510 542 612 720 831 780 908 931 毛利润 111 136 171 208 221 250 298 321 284 327 341 营业费用 (31) (43) (45) (74) (56) (68) (73) (106) (68) (97) (97) 经营利润 – 核心 80 93 126 134 166 182 225 215 216 229 244 净利润 75 79 113 132 151 195 244 228 206 224 228 毛利率(%) 34.2 34.6 35.8 40.8 40.8 40.9 41.4 38.6 36.4 36.0 36.6 营业费用率(%) 9.6 10.9 9.5 14.5 10.3 11.1 10.1 12.7 8.8 10.7 10.4 营业利润率(%) 24.6 23.7 26.3 26.3 30.5 29.8 31.2 25.9 27.7 25.3 26.2 净利润率 (%) 23.1 20.0 23.6 25.9 27.9 31.9 33.8 27.4 26.4 24.6 24.5 收入同比 (%) 135.7 41.4 89.8 72.9 67.0 55.2 50.7 63.1 43.8 48.4 29.3 收入按季度 (%) 10.2 21.3 21.3 6.7 6.4 12.7 17.7 15.4 (6.2) 16.4 2.5 净利润同比 (%) 177.2 47.3 110.5 183.2 101.5 147.4 116.5 72.7 36.3 14.6 (6.3) 净利润按季度 (%) 61.2 5.2 42.6 17.2 14.7 29.1 24.7 (6.5) (9.5) 8.5 2.0 资料来源：公司资料，建银国际证券 士兰微 – 季度业绩 (百万元人民币) 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 收入 1,475 1,833 1,914 1,972 2,002 2,183 2,059 2,038 2,066 2,409 2,424 毛利润 433 613 670 673 630 673 565 572 541 542 530 营业费用 (214) (256) (278) (301) (237) (336) (315) (373) (299) (323) (378) 经营利润 – 核心 219 357 392 371 393 337 250 199 242 220 152 净利润 174 257 297 790 268 331 175 278 214 (255) (148) 毛利率(%) 29.3 33.4 35.0 34.1 31.5 30.8 27.4 28.1 26.2 22.5 21.9 营业费用率(%) 14.5 14.0 14.5 15.3 11.8 15.4 15.3 18.3 14.5 13.4 15.6 营业利润率(%) 14.8 19.5 20.5 18.8 19.6 15.4 12.1 9.8 11.7 9.1 6.3 净利润率 (%) 11.8 14.0 15.5 40.1 13.4 15.2 8.5 13.6 10.3 (10.6) (6.1) 收入同比 (%) 113.5 80.8 52.0 49.8 35.7 19.1 7.6 3.3 3.2 10.4 17.7 收入按季度 (%) 12.0 24.3 4.4 3.1 1.5 9.1 (5.7) (1.1) 1.4 16.6 0.6 净利润同比 (%) N/M N/M N/M N/M 54.5 28.7 (41.0) (64.8) (20.4) N/A N/A 净利润按季度 (%) N/M 48.0 15.4 166.3 (66.0) 23.3 (47.1) 58.8 (23.2) N/A N/A 资料来源:公司资料,建银国际证券 韦尔股份 – 季度业绩 百万元人民币 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 收入 6,212 6,236 5,866 5,789 5,538 5,533 4,311 4,695 4,335 4,523 6,223 毛利润 2,014 2,105 2,082 2,113 1,955 1,841 1,226 1,153 1,072 783 1,355 营业费用 (788) (841) (804) (902) (836) (960) (931) (1,073) (707) (748) (893) 经营利润 – 核心 1,227 1,264 1,278 1,211 1,119 880 294 80 365 34 462 净利润 1,041 1,203 1,275 958 896 1,373 (12