公司深度报告：三发驱动基业长青，创新开启新周期

公司研究 公司深度 医药生物 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年11月10日 [Table_invest] 买入（维持） [Table_NewTitle] 科伦药业（002422）：三发驱动基业长青，创新开启新周期 ——公司深度报告 [Table_Authors] 证券分析师 杜永宏 S0630522040001 dyh@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2023/11/09 收盘价 27.85 总股本(万股) 147,505 流通A股/B股(万股) 118,024/0 资产负债率(%) 38.24% 市净率(倍) 1.85 净资产收益率(加权) 11.76 12个月内最高/最低价 33.28/21.69 [Table_QuotePic] [Table_Report] 相关研究 [table_main] 投资要点： ➢ 三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现。公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 ➢ 输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、 糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 ➢ 原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三，头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸、红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 ➢ 研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 ➢ 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。 -19%-10%0%10%20%30%40%50%22-1123-0223-0523-08科伦药业沪深300 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/42 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 ➢ 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 16,464.20 17,277.41 18,912.65 20,777.68 22,421.92 24,388.78 增长率（%） -6.6% 4.9% 9.5% 9.9% 7.9% 8.8% 归母净利润（百万元） 829.39 1,102.55 1,708.70 2,326.48 2,714.85 3,193.34 增长率（%） -11.6% 32.9% 55.0% 36.15% 16.69% 17.63% EPS（元/股） 0.58 0.78 1.22 1.58 1.84 2.16 市盈率（P/E） 33.52 24.27 21.81 17.66 15.13 12.86 市净率（P/B） 2.07 1.95 2.40 2.13 1.87 1.63 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年11月9日收盘） 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/42 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 公司概况：三发驱动，创新成长 .................................................. 6 1.1. 公司多年耕耘，业务蓬勃发展 ..................................................................... 6 1.2. 股权结构稳定，控股子公司数量众多 .......................................................... 7 1.3. 业绩稳健增长，收入结构不断优化 .............................................................. 7 2. 大输液：包装升级新品上市，行业龙头地位稳固 ....................... 10 2.1. 大输液市场空间广阔 ................................................................................. 10 2.2. 大输液国内市场集中度提升 ........................................................................11 2.3. 输液产品结构持续优化升级 ....................................................................... 12 3. 仿制药：品类丰富，多领域齐发展 ............................................ 15 4. 中间体及原料药：主要产品量价齐升，合成生物学助力发展 ..... 19 4.1. 公司是发酵技术产业化应用规模较大的企业 .............................................. 19 4.2. 抗生素中间体产品种类齐全 ....................................................................... 19 4.3. 营收稳步增长，收入结构稳定 ................................................................... 20 4.4. 国内外抗生素市场保持稳定增长 ............................................................... 21 4.5. 公司是抗生素中间体市场的领军企业 ........................................................ 22 4.6. 合成生物学助力公司拓宽原料药业务边界 ................................................. 25 5. 创新药：产品管线丰富，逐步进入收获期 .................................. 26 5.1. TROP2-ADC：SKB264优势突出 .............................................................. 27 5.2. HER2-ADC：A166率先进入NDA ............................................................ 34 5.3. EGFR单抗：A140申报上市获受理 .......................................................... 37 5.4. 国际竞争力不断提升 ................................................................................. 38 6. 盈利预测与估值分析 ................................................................. 38 6.1. 盈利预测 ................................................................................................... 38 6.2. 估值分析 ................................................................................................... 39 7. 投资建议 ................................................................................... 40 8. 风险提示 ................................................................................... 40 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/42 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图表目录 图1 公司股权结构 .......................................................................................