比肩Adobe，全球新生代数字创意领导者

首次覆盖，给予增持评级。预计2023-2025年公司EPS分别为0.85/1.20/1.74元。给予目标价118.14元，对应2024年98倍PE。 AIGC创意新品频频落地，业绩高增验证发展逻辑，随着海内外AI应用生态进一步拓展，未来业绩弹性将超预期。公司全面拥抱AIGC，积极推动产品的智能化升级，不断落地AIGC创意新品，产品性能大幅提升、功能快速上量、覆盖领域拓展迅速，支撑公司前三季度业绩稳健增长，实现营收达10.96亿元，同比增长30.69%。另外，AI视频创作软件Filmora 13于2023年10月30日全球发布，内置创作助手Copilot，推进视频创作进入AI赋能新时代。我们认为随着微软Copilot的商业落地，以及OpenAI即将推出的降本开发工具，借助AI生态逐步完善的东风，我们认为公司超预期的产品进度及订阅转型成效有望助力业绩高增，未来整体业绩弹性或超出市场预期。 订阅转型初见成效，保持费控力度释放业绩弹性。自2018年转型效率更高的订阅以后，到2022年93%的营业收入已来自于订阅服务，因而转型期间的营业利润增速下滑将得到明显改善，我们认为，随着公司营销费用前置性投入完成，费用增速保持稳定，在新品用户订阅的进一步增长下，整体利润释放将超预期。 催化剂：创作助手Copilot推出、OpenAI降本工具即将发布风险提示：研发成果不及预期、国内市场拓展不及预期风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 1,029 5%38-70%28-78%0.20 0.00 1,180 15%71 86%41 48%0.30 0.00 1,541 31%214 203%117 183%0.85 0.01 2,038 32%293 37%166 42%1.20 0.01 2,637 29%419 43%239 44%1.74 0.02 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 3.7%3.2%3.1%95.35 449.99 0.0% 6.0%4.7%5.0%34.95 304.61 0.0% 13.9%8.4%11.0%48.13 107.54 0.0% 14.4%10.8%12.9%35.66 75.80 0.0% 15.9%13.6%16.0%25.60 52.49 0.0% 股息率(%) 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）视频创制类是公司主营产品，营收占比达到60%以上，随着内置创作助手Copilot的Wondershare Filmora 13刚刚发布，AI视频创作的龙头地位进一步加固，推进视频创作进入AI赋能新时代，因而相关营收将助力公司业绩高增，考虑到三季报披露中营收增速已达30.69%，在新品落地催化下，未来四季度营收将有提速趋势，预计视频创制类产品2023-2025年将实现33%/35%/32%的增速； 2）跨端数据管理软件产品在海外市场中，产品实力较强，在整体业务保持快速增长的情况下，实用工具类产品能够稳定占据大概20%的营收份额，增速将保持2023年1-9月以来的增速水平，预计跨端数据管理软件2023-2025年将实现30%/29%/28%的增速； 3）8月底万兴PDF/PDFelement V10.0版本上线，打造全新AI工具集、优化智能助手Lumi交互体验，智慧文档服务能力再上台阶，提升用户活跃、付费增长。网页端多媒体AI工具集Media.io产品性能大幅提升、功能快速上量，因而其增速将在2022年该业务增速上有明显改善，假设其增速将保持当前单季度增速水平，所以预计数字文档2023-2025年将实现25%/25%/20%的增速。 4）绘图创意板块主要由两大业务组合而成，在2019年和2020年相继收购了亿图和墨刀，占据整体营收10%左右，业务架构清晰，商业模式和功能定位较为稳定，考虑到该业务与数字文档业务属性较为类似，预计绘图创意产品2023-2025年将实现25%/25%/20%的增速。 5）公司营收模式大都是订阅制，商业模式清晰，各业务毛利率稳定在95%左右。 1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年万兴科技的收入分别为15.41/20.38/26.37亿元，归母净利润分别为1.17/1.66/2.39亿元，EPS分别为0.85/1.20/1.74元。 表1：预测公司2023-2025年营收15.41/20.38/26.37亿元 1.3.估值 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PS估值法 我们选取同样属于SaaS软件服务领域的金山办公、用友网络、泛微网络作为可比公司。可比公司2024年平均PS为10.10倍，按照2024年10. 10倍PS计算，公司合理市值为205.79亿人民币，对应价格为149.44元。 表2：可比公司PS估值表 2）PE估值法 同样选取金山办公、用友网络、泛微网络作为可比公司。可比公司2024年平均PE为56.26倍，考虑万兴科技作为国内AI视频创意的领军企业，全面拥抱AIGC战略下，不断落地AIGC创意新品，丰富产品矩阵，提升产品竞争力。相比于可比公司，公司ToC属性更强，且公司对接的大模型主要是GPT，且海外收入占比高达90%以上，与其他公司的业务分布格局存在显著差异，具备全球运营的差异化竞争优势。随着在2023年11月7号OpenAI发布新的GPT4-Turbo大模型后，整个AI的ToC应用生态迎来重大变革，公司作为绑定GPT模型的创意软件厂商，搭乘全球AI应用革新的东风，未来增长潜力巨大。同时公司前三季度的业绩高增也验证了公司新产品创收逻辑，且率先发布内置创作助手Copilot的Wondershare Filmora 13，新品落地节奏超前，在公司完成全面转型订阅制的背景下，费控力度明显，未来整体业绩将加速，因此给予一定估值溢价，按照2024年98倍PE计算，合理市值为162.68亿人民币，对应价格为118.14元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为162.68亿元人民币，对应目标价118.14元。 表3：可比公司PE估值表 2.万兴科技：全球新生代数字创意赋能者 2.1.坚持产品制胜，引领生态共赢 深耕数字创意软件领域，创作者经济正黄金发展。公司于2003年成立，深耕数字创意产品领域，坚持自主品牌、自建渠道，奠定了高效的企业创新能力、及时的市场反应能力。经过常年的研发投入，目前已有449项计算机软件著作权，109项专利。以AI算法等前沿领域为基础，实现业务全球化、人才全球化、运营全球化，获得了国内外许多荣誉。2018年1月，万兴科技于A股创业板上市。 不断更新迭代公司产品，AIGC继续推动发展。二十年间，公司从产品制胜的1.0时代，到平台创业的2.0时代，到生态共赢的3.0时代，一直不断地推出新的数字创意软件、更新已推出产品。1.0时代，公司首个视频创意软件问世，3.0时代，公司抢跑AIGC赛道，主要产品与OpenAI成功对接，注入AIGC智能化功能，同时推出多款AI+数字创意新品。在文生图、图生图领域，公司推出全球首款交互型“图生图”AI绘画软件——万兴爱画，助力创作者快速生成高品质艺术画作。在文生视频领域，公司推出国内首款跨境全场景数字人服务的AI视频创意软件——万兴播爆，以高效低成本方式生成AIGC“真人”营销短视频，吸引众多跨境电商用户，并斩获“2023年最佳AIGC视频生成平台”奖项。在2023年三季度中，万兴播爆上线了云端和直播版本，其数字人和素材模板数量也呈现持续增长态势。我们认为，无论是从技术研发投入、产品落地速度，还是用户评价来看，万兴科技都处于行业前列，未来产品发展势头强劲。 图1万兴主力产品进化迅速 2.2.产品矩阵丰富，市场竞争力强 公司核心产品分为视频创意类、绘图创意类、文档创意类和实用工具类。 万兴科技产品覆盖面广，支持多端应用，涵盖海内外。面向AIGC的浪潮，稳步推进落地明星产品。 视频创意类产品提供视频、图片、音乐等多种优质视频创意解决方案与服务，探索更为简单便捷的创意表达载体，是公司收入的最主要来源。 具体包括万兴喵影、万兴录演等支持音视频个性化编辑和创作，及短视频营销神器万兴播爆等。满足了用户多场景、多端使用的需求，在多个产品中布局AIGC赛道。 绘图创意类产品旨在为用户提供不同场景下的绘图软件，帮助更多用户将想法与灵感可视化呈现，助力办公领域。万兴脑图、亿图信息图辅助用户进行思维导图、平面设计，万兴图示等软件可便利企业办公，上半年，万兴科技落地AIGC文生图产品万兴爱画。 文档创意类产品以PDF使用为基础，围绕着阅读、编辑、开发、转化等功能进行产品设计，赋能数字化转型。产品包括万兴PDF、万兴PDF SDK等，可帮助用户提高办公效率，全方位降低PDF办公难度，打造高效安全的办公协同解决方案。 实用工具类产品是为保障用户的各类数据安全。四个软件从数据管理和数据修复的角度，提升用户数据和设备管理体验，产品包括万兴恢复专家、万兴手机管家、万兴易修等。 图2万兴科技产品包含四类 2.3.股权结构稳定，激励机制完善 实际控股人持股稳定，股权激励机制完善。公司实际控股人为吴太兵，直接持有公司16.72%的股份，并通过直接持股及担任宿迁兴亿网络科技有限公司和宿迁家兴网络科技有限公司董事的方式，间接持有公司6.61%、1.35%的股份，合计持有24.68%的股份。公司股权激励机制为授予激励对象限制性股票，激励对象主要为核心技术和业务人员，起到鼓励员工积极工作，提高公司运营效率的作用。 图3公司董事长拥有高控制权 2.4.财务数据亮眼，利润弹性可喜 近年来营业收入持续增加，公司保持盈利状态。得益于数字创意行业在近5年的快速发展，万兴科技2022年营收达到11.8亿元，CAGR达到18.8%（2020年-2022年）。总营收同比增长率最高可达39%（2020年）。 公司净利润保持正值，2020年及之前保持较高净利润。2021年由于研发费用率达最高点等原因，净利润下跌较多，但仍维持着盈利状态，并在2022年同比增长46%。 图4营收持续高速增长 图5净利润保持盈利 视频创意类软件收入占比最高。2022年，创意视频类产品收入为7.45亿，达到总收入的63.15%，且占比逐年增加。实用工具类产品的收入近年来均在2.5亿左右，而其营收占比则不断降低。2021-2022年，绘图创意类软件为公司收入添砖加瓦，分别占到10.0%及8.4%（在图6中计入其他类）。 图6视频创意类软件是公司收入主要来源 研发投入持续增加，销售费用率走高。万兴科技始终以研发为主，每年保持高研发投入，2021年，由于AIGC赛道的布局，研发费用率达到32%，但很快得到降低。在高研发效率的同时，公司管理费用率持续走低，但出于市场竞争加剧等原因，销售费用率增加，2022年达到49%。 图7 图8 3.海外对标：万兴科技与Adobe 3.1.涉足四大领域，持续产品创新 产品大类存在相似，部分功能有所重叠。从产品类型上看，万兴科技的视频创意类软件和绘图创意类软件所希望实现的功能与Adobe的Creative Cloud产品的目标功能相似，设计视频、图像两大领域的各类操作。两家公司在文档方面不约而同地选择了PDF作为产品主题，将PDF编辑、查看等功能汇聚、深化。但是，万兴科技还聚焦于数据管理方面，以实用工具为用户所知。从具体产品来看，万兴科技展现了更细节的创新领域，如万兴播爆带来数字人短视频营销，万兴脑图帮助用户快速完成思维导图绘制等。 图9万兴科技与Adobe的产品大类存在相似 AIG