光伏跨界新星，静待TOPCon放量

麦迪科技（603990.SH） 光伏跨界新星，静待TOPCon放量 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 354 306 1,127 3,453 5,508 增长率yoy（%） 14.9 -13.7 268.8 206.5 59.5 归母净利润（百万元） 42 34 43 354 492 增长率yoy（%） 18.4 -20.0 27.8 725.3 39.1 ROE（%） 4.0 2.6 3.3 21.6 22.8 EPS最新摊薄（元） 0.14 0.11 0.14 1.16 1.61 P/E（倍） 104.0 130.0 101.7 12.3 8.9 P/B（倍） 4.0 3.2 3.1 2.5 2.0 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2023年10月27日公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现 营收3.50亿元，同比+70.09%；实现归母净利润-0.92亿元，同比-628.92%；实现扣非归母净利润-0.99亿元，同比-898.36%。2023Q3单季度实现营收 1.97亿元，同比+212.74%、环比+138.14%；实现归母净利润-0.34亿元，同比-1145.89%、环比+27.09%。 三费费用率提升，总资产大幅增加。2023前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.25%、40.54%、2.86%，三费费用率合计59.65%， 同比+16.39pct；公司毛利率、净利率分别为49.24%、-25.29%，同比分别 -21.7pct、-34.24pct；经营活动产生的现金流量净额-3.16亿元，同比 -3301.86%。截至Q3末，公司总资产达35.77亿元，较22Q3末+178.08%。由于公司处于跨界经营发展前期，流动资产投入较大、多项成本费用前置，导致费用率显著提升、经营现金流净流出金额较大；由于新能源光伏新业务购置生产线、为采购上游原材料硅片所支付的预付款、存货有所增加，公司总资产规模显著扩张。 医疗信息化稳扎稳打，辅助生殖利好频出。公司以医疗信息化与辅助生殖医疗服务业务为基石，传统业务发展持续向好。医疗信息化方面，公司前三季 度实现营收1.94亿元，同比+14.3%；毛利率为80.19%，同比+3.03pct，盈利能力进一步提升。公司深耕急危重症协同救治，核心产品包括DoCare系列临床医疗管理信息系统应用软件和临床信息化整体解决方案。目前公司三甲医院客户超800家，高端客户市场市占率超80%，细分行业龙头地位稳固。辅助生殖医疗服务业务方面，公司前三季度辅助生殖医疗服务业务取卵周期较去年同期增加约10%，实现营收4127.52万元，同比+17.72%。当前国内各地辅助生殖补贴措施落地、辅助生殖类医疗服务项目纳入医保等利好政策频出，辅助生殖行业迎来加速发展。公司全资子公司玛丽医院作为拥有稀缺辅助生殖牌照的民营医院，有望受益行业发展，实现业绩增长。 光伏转型顺利推进，打造第二成长曲线。今年以来，公司实控人变更为绵阳市安州区国资委。国资入主后，公司积极进军光伏行业，切入高效太阳能电 池智能制造，布局TOPCon电池产线。（1）产能方面：公司子公司炘皓新能 证券研究报告|公司动态点评 2023年11月07日 增持（首次评级） 股票信息 行业计算机 2023年11月6日收盘价（元）14.24 总市值（百万元）4,361.47 流通市值（百万元）3,964.57 总股本（百万股）306.28 流通股本（百万股）278.41 近3月日均成交额（百万元）84.88 股价走势 麦迪科技沪深300 12% 7% 1% -4% -9% -15% -20% -25% 2022-112023-032023-072023-11 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 联系人于振洋 执业证书编号：S1070122080010邮箱：yuzhenyang@cgws.com 联系人吴念峻 执业证书编号：S1070122070011邮箱：wunianjun@cgws.com 联系人曾宁馨 执业证书编号：S1070123060025邮箱：zengningxin@cgws.com 联系人张靖苗 执业证书编号：S1070122050026邮箱：zhjingmiao@cgws.com 相关研究 源与安州区政府于今年2月签订协议，计划投资18.62亿元建设年产9GW高效单晶电池智能工厂项目。截至Q3末，项目已基本建设完成，实现TOPCon出货超200MW。（2）技术方面：Q3末公司的产品转换效率达到25.5%，LPCVD及PVD路线的平均良率均超90%，预计今年内目标达到98%，效率及良率均处于行业领先水平。（3）订单方面：目前市场上TOPCon电池片仍处于供给不足状态，公司与下游客户签订的正式合同已超亿元，订单有望保持持续增长。 TOPCon静待放量，看好光伏业务量利齐升。由于光伏产能建设前期成本较高，截至Q3公司TOPCon产线尚处于产能爬坡阶段，产品整体成本及维持运营所需的人工成本和必要费用相对较高，导致公司净利润水平偏低。展望 Q4，公司TOPCon项目顺利爬产，预计TOPCon产能将迎来大规模释放，Q4出货超1.5GW。量产规模效应显现后，单位成本也将降至合理水平，公司有望率先享受技术转型红利，看好新业务利润弹性。 投资建议：公司实现跨界经营，传统医疗板块业务发展稳健，光伏电池业务进展顺利，有望迅速出货放量。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为 11.27亿元、34.53亿元、55.08亿元，实现归母净利润0.43亿元、3.54亿元、4.92亿元，同比增长27.8%、725.3%、39.1%。对应EPS分别为0.14、1.16、1.61，当前股价对应的PE倍数分别为101.7X、12.3X、8.9X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：医疗风险；跨界经营风险；市场竞争加剧；下游需求不及预期等 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 965 1264 1207 1226 1927 营业收入 354 306 1127 3453 5508 现金 320 883 56 173 275 营业成本 107 90 365 1258 2267 应收票据及应收账款 250 228 265 28 290 营业税金及附加 5 5 19 58 88 其他应收款 8 7 49 124 152 销售费用 79 62 207 515 793 预付账款 8 9 39 67 101 管理费用 68 61 285 582 903 存货 36 32 282 200 428 研发费用 48 47 169 482 709 其他流动资产 342 104 516 635 681 财务费用 2 -1 28 96 120 非流动资产 347 366 2535 3797 4226 资产和信用减值损失 -20 -21 -29 -36 -31 长期股权投资 27 16 22 20 19 其他收益 22 19 27 25 23 固定资产 206 199 1032 2074 2795 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 40 59 67 77 89 投资净收益 4 5 3 2 3 其他非流动资产 74 92 1415 1627 1323 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1312 1630 3742 5024 6153 营业利润 51 44 54 455 623 流动负债 205 263 2142 3077 3734 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 70 154 1060 1867 1881 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 43 32 880 797 1351 利润总额 51 44 54 454 622 其他流动负债 92 77 201 413 501 所得税 8 8 8 71 100 非流动负债 11 8 181 158 118 净利润 44 35 46 384 522 长期借款 0 0 173 150 110 少数股东损益 2 2 3 30 30 其他非流动负债 11 8 8 8 8 归属母公司净利润 42 34 43 354 492 负债合计 216 271 2322 3235 3851 EBITDA 67 58 126 662 923 少数股东权益 2 4 7 36 66 EPS（元/股） 0.14 0.11 0.14 1.16 1.61 股本 165 236 307 307 307 资本公积 674 835 764 764 764 主要财务比率 留存收益 326 359 398 737 1224 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1095 1356 1413 1753 2236 成长能力 负债和股东权益 1312 1630 3742 5024 6153 营业收入（%） 14.9 -13.7 268.8 206.5 59.5 营业利润（%） 5.5 -14.3 22.6 741.7 37.0 归属母公司净利润（%） 18.4 -20.0 27.8 725.3 39.1 获利能力毛利率（%） 69.8 70.5 67.6 63.6 58.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.3 11.6 4.1 11.1 9.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 4.0 2.6 3.3 21.6 22.8 经营活动现金流 36 51 638 815 870 ROIC（%） 3.8 2.3 2.5 12.1 14.4 净利润 44 35 46 384 522 偿债能力 折旧摊销 14 15 47 117 189 资产负债率（%） 16.4 16.6 62.1 64.4 62.6 财务费用 2 -1 28 96 120 净负债比率（%） -22.5 -53.3 87.0 106.8 77.3 投资损失 -4 -5 -3 -2 -3 流动比率 4.7 4.8 0.6 0.4 0.5 营运资金变动 -42 -17 491 185 11 速动比率 4.4 4.6 0.4 0.3 0.4 其他经营现金流 23 23 29 36 31 营运能力 投资活动现金流 -467 205 -2557 -1377 -614 总资产周转率 0.2 0.2 0.4 0.8 1.0 资本支出 41 25 2210 1381 619 应收账款周转率 1.4 1.3 4.8 25.6 38.1 长期投资 -338 222 -5 1 1 应付账款周转率 2.5 2.4 23.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -88 8 -341 3 4 每股指标（元） 筹资活动现金流 -154 307 185 -129 -167 每股收益（最新摊薄） 0.14 0.11 0.14 1.16 1.61 短期借款 -65 84 906 807 14 每股经营现金流（最新摊薄） 0.12 0.16 2.08 2.66 2.84 长期借款 0 0 173 -23 -40 每股净资产（最新摊薄） 3.57 4.43 4.57 5.67 7.25 普通股增加 0 70 71 0 0 估值比率 资本公积增加 -96 160 -71 0 0 P/E 104.0 130.0 101.7 12.3 8.9 其他筹资现金流 7 -7 -894 -912 -141 P/B 4.0 3.2 3.1 2.5 2.0 现金净增加额 -585 563 -1733 -690 89 EV/EBITDA 56.6 61.7