中国零售行业：勒紧腰带、扩大防线

2023年10月17日 主分析师 要点速览 林祝祥，CFA香港+ 852 2533 3544sandy.lim@spglobal.com -我们仍预测2023年中国零售销售额将增长5.8%（不含石油）。明年增速将下降至4.2%，低于4.4%的GDP预测增速。-必需品和小件昂贵产品的表现或将继续优于大件商品和与房地产相关的零售品类。-我们的评级行动趋于正面，特别是健合集团和美团。许多企业削减支出、控制扩张计划，以提升利润率、现金流和整体信用状况。 其他联络人 潘永浩香港+852 2532 8069aras.poon@spglobal.com 疫情后，中国受评零售企业趋于谨慎。疫情前，这些企业激进扩张以抢占市场份额。如今其风险偏好降低。尽管消费者支出谨慎，明年其利润率和现金流有望改善。 章馥如香港+852 2533 3545flora.chang@spglobal.com 一些品类的表现将优于其他。国内品牌继续抢占国外品牌的市场份额。家庭更多地选择外卖，而非在家烹饪。此外，外卖还扩展到小吃和多种场合餐饮。线上渗透率在2023年的微降，在2024年将重拾增长。“展示厅现象”和“娱乐型零售”将改造实体零售体验。 研究助理 标普全球评级认为，受评发行人风险偏好与2021年相比有所降低。我们访谈过的大多数企业坚持审慎支出，无论是营运支出、资本支出，还是潜在收购。换言之，收入增长的不利因素源于消费意愿下降，而非竞争加剧。 孔维昌香港 2023年消费品企业的整体评级行动已转向正面，我们预计2024年将进一步上扬。主要包括食品饮料、餐饮及休闲子行业的发行人。 谨慎消费主义 2024年中国消费者将延续谨慎支出。他们正增加储蓄，避免购买大件商品，如房产和新车等。 当消费者消费时，他们更倾向于体验消费；因此餐饮和旅游支出猛增。或者购买小件昂贵产品，如高端食品饮料、化妆品或电子产品。 大体来说，消费者更关注需求，而非消费欲望。冲动消费减少，储蓄增加。我们预计明年中国零售销售额将增长4.2%，略低于GDP增速。 线上渗透深化，线下渠道变化 2024年实体商品的线上渗透率料将增长。我们认为物流和科技支撑着这结构性趋势。更优更广的冷链网络有助于降低成本和食物保鲜。技术改进如广增实境（AR）能帮助消费者找到更合身的服装产品，从而缓解网上购物的阻力。 消费品企业越来越多地依赖线上渠道来触达客户，包括通过应用程式或品牌网站直销，或通过以下渠道： −平台，如阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定/--）的天猫、京东集团（A-/稳定/--）、拼多多（未评级）和美团（BBB-/稳定/--）；−短视频/直播，如抖音和快手（都未评级）。−社交媒体平台，如微博（BBB/稳定/--）小程序。 大规模公司管理和应对日益复杂且多元的线上分销渠道的处境更佳。大公司倾向于拥有更丰富的资源、知识、以及与供应商和宣传工具供应商的谈判筹码。 线下渠道在捕捉冲动消费，并越来越注重提升消费者体验，部分出于营销/品牌推广目的。2022年加剧了这种结构性转变。线下商店经营者（如金鹰商贸集团有限公司；BB+/稳定/--）正导入更多特点（如扩展水族馆、蹦床公园或艺术展览等）来增强客户粘性并将客流量转化为销售。 表1 消费者线上购买的渠道增加2022年线上消费渠道 按类别划分，必需品将胜出 餐饮等食品相关类别将在2024年全面恢复增长。餐饮行业的较高增长反映社交聚会重回堂食市场，和随着家庭烹饪减少而转向外卖的结构性转变。食品饮料行业进而受益于人们出行的增加，推动了对利润率略高的产品的需求（如户外消费的瓶装饮料对比家庭消费的经济包装）。 服饰行业正处于复苏阶段。在可自由支配消费中，消费者对服饰的消费意愿低于服务。我们预计未来12-18个月内不会出现全面复苏。 汽车零售仍处于复苏之中。该板块现由二手车以及零配件维修和服务驱动。2023年新车销量增速已放缓至0%-2%，随着消费者转向二手车寻求价值，我们预计新车销量不会出现显著提升。 由于家电板块与房地产市场的紧密联系以及消费者对大件商品的谨慎态度，该板块表现疲软。我们认为未来24个月家用电器销量可能会保持在低于2021年水平。 图2 零售类别的不均衡消费复苏 2021年基数=100 餐饮行业表现相对亮眼 我们预测的上调主要源于餐饮外卖，这反映在美团的增长上·。随着用户年龄层扩大，用户群不断增加，带动订单量上升。另一驱动因素是新消费模式，如下午茶或小吃。话说如此，行业的快速增长阶段正在进入后期。我们预计餐饮外卖增速将从2023年的15%放缓至2024年的12%。 堂食餐饮已恢复至2021年水平以上，但仍低于2019年水平。过去18个月对于许多小型商户来说是艰难的。我们预计他们不会在未来6-12个月内完全回归。我们认为，一些小餐馆仍因疫情封控期间的损失而承受着巨大的财务负担。本地竞争的缓和对较大规模的连锁餐厅（如火锅运营商海底捞国际控股有限公司；BBB-/稳定/--）有利。 我们预计连锁餐厅将通过在一二线城市提供更多用餐场景，跟向低线城市的有序扩张来增加收入。连锁餐厅正在尝试新的门店形式（如小型店铺或夜市摊位），以抓住低线城市的机会。 食品属于生活必需品，且中国国内的食品通胀也相对较低，因此食品饮料行业2023年和2024年增速应处于其长期增速区间3%-5%。由于市场消费情绪疲软，企业较为谨慎，因此2023年价格上涨的可能性较低。我们认为2024年食品通胀可能从2023年的0.6%（标普预测）小幅上升至1.0%。就食品饮料行业内部而言，各子版块的表现也不同。 影响消费的因素有很多。康师傅控股有限公司（A-/稳定/--）饮料板块的高个位百分数的增速主要受益于人们户外活动的增加，包括不断增长的国内旅游；但同时方便面销售疲软，这可能缘于人们减少囤积食品。不过我们预计部分消费者由于消费降级而选择购买更便宜的食品将支撑方便面销量。 我们预计2023年奶制品销量将与去年持平；随着消费习惯缓慢养成，2024年有望小幅上涨。2023年上半年业绩反映出消费结构较为分散，高端和低端产品的表现好于中等价格产品。拥有丰富高端奶产品的中国蒙牛乳业有限公司（BBB+/稳定/--）增速达5%；而内蒙古伊利实业集团股份有限公司（A-/稳定/--）的液体奶板块销售额下降1%。 服饰行业支出持续疲弱 2023年服饰行业触底反弹。我们预计2023年服饰行业增速为11.6%，仅比2021年高0.6%。我们预计服饰行业消费将持续疲弱。在消费者减少高端产品消费的同时，中端产品将成为增长的主要动力。 由于消费者的价格敏感度上升，服饰行业企业，如羽绒服生产商波司登国际控股有限公司（BBB-/稳定/--），必须在价值、功能和时尚之间寻找平衡点。随着消费者更加注重性价比，折扣零售商如唯品会控股有限公司（BBB/稳定/--）的业务增速或将快于行业平均水平。 家电行业或将与地产行业亦步亦趋 地产行业持续下行的背景下，家电销量的下滑快于价格上涨。大型家电占家电市场约80%，其销量也与地产交易量存在较高的关联度。 空调是例外，原因在于空调是应对气温上升的必需品。2023年上半年，美的集团股份有限公司（A/稳定/--）的空调收入增长11%，海尔集团、格力电器分别增长19%和2%。消费者在进行空调更新换代时更加青睐智能节能型号。 汽车经销商从二手车市场获益 汽车需求将由二手车以及汽车零部件和服务推动，我们预估今年两者合计将增长13%-15%。今年新车销量增长疲弱为0%-2%，2024年亦或如此。原因在于乘用车销量增长见顶，加上家庭购买大件商品的支出意愿下降。 销售传统燃油车的经销商受到最大冲击。缺乏购车补贴将导致汽车销量持续低迷。由于折扣促销压力仍大，每辆车的毛利润正逐渐下降。 汽车平均车龄延长将支撑售后市场销售；中国二手车业务仍处于早期发展阶段。这或将成为亮点，有助于缓解中升集团控股有限公司（BBB/稳定/--）的上述挑战。 人口统计暗示并购的暂停并非永久 随着中国企业更加回避风险，企业减少支出能使自由经营性现金流在2024年增长。此外，我们认为未来一年并购活动将减少。 展望未来，中国的人口统计变化或将推动零售企业寻求新的增长点。人口老龄化和低出生率将改变消费需求。老年人在医疗和服务上的支出意愿更高，而出生率下降会减少未来消费者的绝对数量。 为了保持增长并克服上述结构性趋势，中国零售企业可能在海外寻求新机会，或收购国内同行。这些战略意味着并购活动最终将回升。 相关研究 −中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复，2023年10月16日−中国汽车：需求疲软将加剧行业竞争，2023年10月10日−稳定一二线楼市仍有政策工具可用，2023年9月26日−Economic Outlook Asia-Pacific Q4 2023: Resilient Growth Amid China Slowdown，2023年9月25日 本报告不构成评级行动。中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。阅读英文版请点击：https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/CreditResearch/SPResearch.aspx?&DocumentId=56276475&From=SNP_RE 版权© 2023，Standard & Poor’s Financial Services LLC（以下统称“标普”）。版权所有。 未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称“内容”），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称“标普各方”）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系“按原样”提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证、对不存在故障、软件错误或缺陷的保证、对内容的功能性不受影响的保证，或对内容将可在任何软件或硬件设置运营的保证。在任何情况下，标普各方不对任何一方使用内容而遭受的任何直接、间接、偶然性、惩戒性、补偿性、惩罚性、特定或事后损害、费用、开销、律师费或损失（包括但不限于收入损失或利润损失和机会成本）负责，即使被告知此类损害的可能性。 内容中的信用相关分析（包括评级）以及内容中的观点仅是当日所发表观点的陈述，并非事实的陈述，或对购买、持有或出售任何证券或作出任何投资决策的推荐意见。标普不承担在以任何形式或方式出版内容后进行更新的义务。内容的使用者、其管理层、雇员、顾问和/或客户在作出投资决策和其它商业决策时不应依赖内容或将内容替代其能力、判断和经验。标普的观点和分析不针对任何证券的适用性。标普不承担“受托人”或投资顾问的职能。尽管标普从其认为可靠的来源获得信息，但不会对取得的信息进行审查和承担任何尽职调查或独立验证的义务。 出于特定监管目的，监管机构允许评级机构在一个司法辖区认可另一司法辖区发布的评级，标普保留随时且完全自主授予、撤销或暂停此类认可的权利。标普各方不承担因授予撤销或暂停上述认可而产生的任何责任，也不对任何声称因此而发生的损失负有义务。 标普将旗下各业务部门的活动分隔开，从而保证各部门活动的独立性和客观性。因此，标普的某个部门可能会掌握其他部门未获得的信息。标普已制定了政策和流程，以确保在每个分析过程中获取的非公开信息的保密性。 标普可就其评级和特定信用相关分析收取报酬（通常从发债人、承销商或债务人处收取）。标普保留公布其观点和分析的权利。标普在其下列网站上发布其公开评级和分析：www.standardandpoors.com（免费网站），及www