2023Q3食品综合总结：低点已过，改善可期

食品饮料 低点已过，改善可期——2023Q3食品综合总结 证券研究报告|行业专题研究 2023年11月08日 速冻烘焙：基本面显韧性，业绩持续验证。收入端：稳定增长，渠道呈现多元化，B端表现强于C端，产品呈现分层化，低端及高端丸子需求均持续上升，并形成各自固定的消费客群和市场份额，相关企业积极顺应消费 分级趋势和市场需求变化，推出相应的产品；利润端：速冻企业表现在大 众品子版块中表现亮眼，龙头企业业绩恢复超此前市场预期。一方面得益 增持（维持） 行业走势 于肉类及油脂等原材料成本下行，另一方面各企业主动通过推新品类、拓食品饮料沪深300 新渠道等方式提振业绩。 零食：制造型较佳，高景气延续。收入端：零食行业渠道变革的红利使不同公司的收入剪刀差持续扩大，敏锐捕捉流量变迁且积极响应的品牌实现高景气下的加速奔跑，而后来者从犹豫到拥抱也逐步迎来困境反转机遇。 板块内部分化延续，制造型公司明显占优。利润端：今年以来多数原材料 压力已逐步释放，板块净利率明显改善，后续重点关注有望释放利润弹性 的洽洽食品。 32% 16% 0% -16% 2022-112023-032023-072023-11 连锁：曲折式复苏，利润改善明显。收入端：今年连锁业态整体经历了高 预期低现实下的调整期，多数连锁公司收入较年初预期有所下修，拆分看整体收入仍依赖门店拓张，单店复苏相对缓慢。我们预计单店曲折式修复 或与消费力、门店结构及品类定位等多重因素相关，收入端呈现明显顺周期特征。利润端：综合原材料和费用率表现，连锁业态23Q3净利率均有明显改善，需求承压下降本增效成共识，23Q3在成本压力缓解后绝味食 品阶段性加大促销拉动销售，随着成本压力、渠道补贴等多重制约因素逐步消退，净利率率先修复，后续板块关注的重心仍在单店爬坡的斜率上。 乳品：龙头经营稳健，需求仍待改善。收入端：乳制品整体需求相对低迷，龙头乳企在双节和产品结构优化下表现稳健。利润端：此轮成本下行周期下乳业并未通过打折促销方式换取市场份额，相反包括伊利股份等龙头企 业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看，因其他业务扰动，板块内利润率表现分化，伊利股份、新乳业及燕塘乳业净利率提升明显，光明乳业、妙可蓝多等公司扣非亏损承压。 保健品：需求降温，加大费投扩份额。收入端：因下游需求降温23Q3收入增速环比回落，但仍显著高于2022年；分产业链各环节来看，各品牌 商表现存在分化，整体来看强品牌力的头部公司表现更优，代工企业整体表现稳健。利润端：保健品企业毛利率整体改善，而销售费用率短期延续上行态势，品牌商、代工企业均发力抢占份额，叠加研发、财务费用扰动 企业利润端多有承压。我们认为需求短期降温不改长期向好的趋势，行业有望提速增长，各环节盈利能力仍有提升空间。 展望：大众品估值持续回落，绩优个股适时布局。消费弱复苏背景下，大众品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎面较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长 周期和业绩兑现度，核心推荐：天味食品、千味央厨、千禾味业、燕京啤酒、盐津铺子、安井食品、立高食品、好想你。并关注低估值龙头青岛啤 酒、洽洽食品、安琪酵母的配置性机遇。 风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、假设不确定性可能产生的风险。 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师吴思颖 执业证书编号：S0680522090001邮箱：wusiying@gszq.com 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理胡慧 执业证书编号：S0680122020012邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：现金流分化，地产酒业绩高增——白酒 2023Q3总结》2023-11-05 2、《食品饮料：持续恢复，期待来年——啤酒饮料 2023Q3总结》2023-11-05 3、《食品饮料：2023Q3基金持仓分析：白酒加配，大众品普遍减配》2023-10-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、速冻烘焙：基本面显韧性，业绩持续验证4 1.1收入端：渠道多元化，产品分层化4 1.2利润端：成本改善，释放业绩弹性7 二、零食：制造型较佳，高景气延续10 2.1收入端：板块内分化延续，制造型明显占优10 2.2利润端：原材料压力缓解，净利率改善明显12 三、连锁：曲折式复苏，利润改善明显16 3.1收入端：开店驱动，单店承压，静待复苏16 3.2利润端：成本改善，费用收缩，盈利高增17 四、乳品：龙头经营稳健，需求仍待改善19 4.1收入端：板块分化，龙头稳健19 4.2利润端：上游承压，结构为先20 �、保健品：需求降温，加大费投扩份额22 5.1收入端：需求降温，品牌分化、代工稳健22 5.2利润端：毛利率改善，费用扰动利润承压24 六、展望：估值回落，中长期可适时布局27 风险提示27 图表目录 图表1：营收增速与扣非归母净利润增速（%）4 图表2：社会消费品零售综合及餐饮收入增速（%）5 图表3：截至2023年8月末餐饮新增与吊销数据5 图表4：百胜中国营收表现（亿元，%）5 图表5：肯德基中国按月店效情况（千元）5 图表6：速冻及预制食品营收（亿元）6 图表7：速冻及预制食品单季度营收同比增速对比（%）6 图表8：烘焙食品企业营收（亿元）6 图表9：烘焙食品企业单季度营收同比增速对比（%）6 图表10：2023Q3主要速冻原材料价格同比变动（%）7 图表11：主要原材料价格走势7 图表12：主要速冻及预制及烘焙企业毛利率对比（%）8 图表13：主要速冻及预制及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化(%)8 图表14：主要速冻及烘焙企业净利率(%)9 图表15：零食板块单季度收入及归母净利润增速10 图表16：零食板块单季度净利率和毛利率情况10 图表17：制造类食品公司单季度收入增速（%）11 图表18：渠道类食品公司单季度收入增速（%）11 图表19：休闲零食公司营业总收入及增速（亿元）11 图表20：零食很忙门店数（家）12 图表21：良品铺子、万辰生物、来伊份、三只松鼠门店变化12 图表22：面粉价格走势（单位：元/500g）13 图表23：棕榈油价格走势（单位：元/吨）13 图表24：休闲零食公司毛利率表现对比（%）13 图表25：休闲零食公司销售费用率表现对比（%）14 图表26：休闲零食公司管理费用率表现对比（%）14 图表27：休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现（%）15 图表28：A股连锁业态公司单季度收入增速（%）16 图表29：绝味食品、紫燕食品2023年市场收入预期均值（亿元）16 图表30：连锁类公司营业收入表现及增速（亿元）16 图表31：连锁类公司门店数量及增速（家）17 图表32：鸭副冻品主要价格走势（元/kg）17 图表33：紫燕主要原材料价格走势（%）17 图表34：连锁卤味毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率和扣非净利率对比（%）18 图表35：我国乳制品产量及增速（%）19 图表36：我国主产区原奶价格走势及增速（%）19 图表37：大包粉价格同比大幅回落（%）19 图表38：瓦楞纸价格持续走低（元/吨）19 图表39：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元）20 图表40：乳制品上市公司毛利率表现（%）20 图表41：乳制品上市公司销售费用率表现（%）21 图表42：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现（%）21 图表43：保健品公司营业收入及扣非归母净利润（亿元）22 图表44：保健品公司单季度营收增速（%）22 图表45：保健品品牌商单季度营收增速（%）22 图表46：保健品产业链各环节23Q3增速23 图表47：全国零售药店营养保健品销售额及增速23 图表48：汤臣倍健分渠道收入增速23 图表49：保健品分品类23Q3营收增速24 图表50：2023年9月主流电商平台热门品类排行榜24 图表51：保健品企业毛利率（%）及同比（pcts）变化24 图表52：保健品企业销售费用率（%）及同比（pcts）变化25 图表53：保健品企业管理费用率（%）及同比（pcts）变化25 图表54：保健品企业净利率及扣非归母净利率（%）26 一、速冻烘焙：基本面显韧性，业绩持续验证 我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及预制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了23Q3上述两个板块内各公司的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现： 1）速冻及预制食品：2023前三季度板块整体营收/扣非归母净利润分别同比增长 15.7%/21.1%，单23Q3板块整体营收/扣非净利润同比增长10.7%/39.7%，环 比分别增长2.1%/5.3%。受B端基数提升影响，板块整体收入增速有所放缓，但仍体现了较强的经营韧性。 2）烘焙食品：2023前三季度板块整体营收/扣非归母净利润分别同比增长 16.8%/1.4%，单23Q3板块整体营收/扣非净利润同比增长18.5%/61.5%，环 比分别-0.6%/46.3%。整体而言，烘焙食品板块渠道分化特征显著，主要系餐饮店、酒店茶歇、咖啡店、商超、新零售等多元化下游终端的预制烘焙场景被逐渐被开发，应用场景正在不断被拓展，推动在该类渠道有所布局的立高食品及南侨食品营收环比加速，传统渠道为主的海融科技收入增速放缓。 板 收入增速 扣非归母净利润增速 块 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 速 安井食品 30.8 26.8 36.4 26.1 17 189.2 120.7 94.3 72.4 48 冻 三全食品 5.1 12.6 1.3 0.3 3 52.4 9.0 0.3 17.1 21 及 惠发食品 5.8 -9.7 24.5 21.7 5 5.4 14.5 44.5 48.2 101 预 海欣食品 2.7 12.5 6.0 6.6 -1 181.1 216.7 -29.7 -1358.3 -91 制 千味央厨 19.2 18.8 23.2 40.4 25 19.9 5.8 23.8 39.0 25 食品 味知香 11.8 -1.7 8.6 11.9 -12 13.8 4.6 13.4 22.9 -17 烘焙 立高食品海融科技南侨食品 2.5 16.9 -5.7 0.49.5 -4.4 26.2 11.7 12.3 21.314.5 7.1 30 2 11 -55.3 -36.3 23.4 101.4 53 -30.6 -36.3 -17.2 20.9 -37 -91.1 -75.4 -39.5 -18.9 417 图表1：营收增速与扣非归母净利润增速（%） 公司 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.1收入端：渠道多元化，产品分层化 速冻及预制食品：渠道多元化趋势愈发凸显，B端表现强于C端。整体餐饮业呈现平稳修复，根据国家统计局数据，2023年1-9月份，全国餐饮收入为37,105亿元，同比增长18.7%；限额以上单位餐饮收入9,702亿元，同比增长18.9%。 分渠道看：1）大B渠道：以头部西式连锁餐饮企业百胜中国为例：23Q3百胜中国共实现营收29.1亿美元，同比+9%。一方面百胜中国环比继续开店加速，23Q3单季度净开 500家门店至14102家，同比+13.6%。另一方面百胜同店销售增长平缓，23Q3单季度同比+4%，意味着其未来的收入增幅更多需要依靠新店带动，开店向低线城市延伸。在百胜逐渐追求性价比的过程中，我们预计其对半成品等可实现降本增效的产品需求增加。因此，千味央厨等供应链企业通过不断进行产品创新，提升客户黏性，带来业绩增 量；2）小B渠道：宴席场景