中药板块2023三季报总结：季度波动不改景气，期待政策与业绩共振机会

分析师：谭国超(S0010521120002)分析师：李昌幸(S0010522070002)2023年11月5日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 核心观点 •中药：乐观看待行业的政策与业绩共振机会 •中药行情上半年得到充分演绎的情况下，即使当下有所回调，但行业性整体机会仍旧被市场看好，不过风格和方向需要重新把握。一季度的普涨行情一定程度上得益于放开后的终端需求拉动，带来业绩的普遍爆发，叠加22年的低基数得以表观业绩高增长。不过普遍的高增长难以为继，Q2\Q3虽然22年疫情有部分低基数效应，但增长速度放缓难以避免，到今年Q4和明年Q1更是有高基数效应，增速承压在所难免。但行业景气度提升趋势不改，投资关注度仍然存在。因此23年4季度和2024年中药投资可以更多的往政策、概念以及预期差方向考虑，可遵循以下思路： •1.国企改革下的品牌OTC。中药板块为典型的中特估概念，并且国企比例较高，叠加国企改革如火如荼，国企中药公司也纷纷提出新的要求，未来业绩体现值得预期。代表性标的太极集团、东阿阿胶、华润三九、达仁堂、广誉远、江中药业等。 •2.中药创新药。由于上半年人员调整的因素，导致CDE新药推进进程减慢，预计下半年迎来获批或者临床推进期，关注中药创新药机会，相关标的康缘药业、以岭药业、天士力等。•3.提价预期。片仔癀提价30%带来股价和业绩弹性，其提价原因简单直接，主要系原材料的价格提升，目前中药材价格处于高位，院内提价相对困难而院外的品牌中药提价预期凸显，相关标的同仁堂、广誉远、九芝堂、健民集团等。•4.预期落空的政策推进。基药目录：22年推迟到今年，推进进度一直被退后压制，但预计还是今年会出来，届时独家中药获批基药可能带来放量，相关标的康缘药业、济川药业、天士力、贵州三力、方盛制药、华神科技等。•5.中药配方颗粒：行业集采正式落地，本次200个中药配方颗粒品种共有59家企业拟中选，平均降价50.77%，相对温和，且国六家中标情况良好。我们认为此次集采进一步促进行业扩容，一方面进一步巩固龙头企业的地位，另一方面会给新入玩家一些拓展市场的机会。相关标的包括，老牌国六家：中国中药、红日药业、华润三九等；新入玩家：以岭药业、神威药业、佐力药业、盘龙药业、吉林敖东、珍宝岛等。 •风险提示:政策不确定性；原材料供应波动的不确定性；市场竞争程度的不确定性。 中药板块前三季度增速稳健 •2023前三季度申万中药口径实现营收2805.3亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润328.6亿元，同比增长4.75%，保持稳定增长。 •2023前三季度销售毛利率44.64%，销售净利率12.25%，毛利率有所下降主要系成本上升影响，净利率有所增长主要系费用率持续优化。 资料来源：wind、华安证券研究所 基数和政策影响下单三季度增速回落 •2023三季度中药（申万）板块收入增速为1.1%，同比下降0.6pct；归母利润增速为17.3%，同比提升18.4pct。相较上个季度（23Q2）有所下滑，主要系22Q2低基数以及政策影响。 •2023三季度中药（申万）板块毛利率为43.2%，环比下降1.2pct；净利率为10.4%，环比下降1.5pct，主要系中药材价格影响。申万中药板块季度营收情况（%） 中药：估值位于下分位阶段 •中药（申万）板块截止2023年11月3日，估值PE（TTM）为22.58，以5年维度来看，估值分位数为19.36%，处于下分位。 各公司季度增速趋稳 单季度收入增速趋稳，利润各有差距 •收入：23Q3季度收入增速大部分公司落在-10%-10%区间（32家），整体趋稳。 •利润：23Q3季度利润增速偏两级，利润增速超过50%为16家，低于-50%为17家，与各公司22年基数差异有关。 资料来源：wind、华安证券研究所 片仔癀：三季度增长提速，提价带来毛利率提升 •三季报：公司前三季度收入为76亿元，同比+14.9%；归母净利润为24亿元，同比+17.2；扣非归母净利润为24.4亿元，同比+18.4%。 •亮点：前三季度肝病用药收入35.6亿元，同比增长19.8%，单三季度肝病收入实现13.2亿元，同比增长31%，公司在片仔癀提价以后，三季度肝病用药毛利率提升至79%。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别102.8/120.2/139.3亿元，分别同比增长18.2%/17.0%/15.9%，归母净利润分别为30.5/37.2/44.7亿元，分别同比增长23.5%/21.8%/20.1%，对应估值为50X/41X/34X。 云南白药：盈利能力显著提升，现金流表现优秀 •三季报：前三季度实现营业收入296.89亿元，同比增长10.30%；实现归母净利润41.23亿元，同比增长78.90%。在此基础上，第三季度公司实现营业收入93.79亿元，同比增长5.40%；实现归母净利润12.95亿元，同比增长61.05%。 •亮点：费用率下降，盈利能力显著提升。前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.30%/1.87%/-0.64%/0.74%，同比分别下降0.18/-0.12/+0.14/-0.04pct。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别400.0/437.0/475.8亿元，分别同比增长9.6%/9.3%/8.9%，归母净利润分别为44.6/49.4/54.7亿元，分别同比增长48.6%/10.7%/10.7%，对应估值为21X/19X/17X。 同仁堂：三季度业绩增长优异，盈利能力和市场拓展成果凸显 •三季报：前三季度实现营业收入137.21亿元，同比增长25.88%，归母净利润13.91亿元，同比增长38.67%，扣非归母净利润13.78亿元，同比增长39.22%。 •亮点：第三季度公司实现营业收入39.61亿元，同比增长16.72%，归母净利润4.04亿元，同比增长55.81%，扣非归母净利润3.99亿元，同比增长56.54%。第三季度归母净利率为10.20%，同比增长2.56pct，其中毛利率46.74%，同比增长1.35pct。费用控制成效显著，盈利能力得到提升。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别184.0/210.8/240.8亿元，分别同比增长19.7%/14.6%/14.2%，归母净利润分别为17.8/20.9/24.6亿元，分别同比增长24.7%/17.7%/17.7%，对应估值为39X/33X/28X。 华润三九：业绩稳健增长，昆药持续融合 •三季报：前三季度实现营收186.08亿元（同比+53.65%），归母净利润24.03亿元（同比+23.06%），扣非净利润23.04亿元（同比+29.21%）；其中单Q3实现营收54.62亿元（同比+47.23%），归母净利润5.25亿元（同比+1.20%），扣非净利润4.76亿元（同比+5.56%）。•亮点：感冒药整体表现较好，配方颗粒业务调整期向上，公司与昆药融合稳步推进中。•盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别264.2/297.8/336.4亿元，分别同比增长46.1%/12.7%/13.0%，归母净利润分别为29.8/34.2/39.3亿元，分别同比增长21.7%/14.9%/14.8%，对应估值为14X/12X/11X。 东阿阿胶：三季度稳健增长，费用控制带来盈利提升 •三季报：前三季度累计实现营业收入34.28亿元，同比增长12.53%，归母净利润7.84亿元，同比增长52.79%。第三季度单季度营业收入为12.61亿元，同比增长3.32%，归母净利润为2.53亿元，同比增长23.42%。 •亮点：前三季度累计公司销售费用率为38.48%，同比增加0.90pct；管理费用率为6.12%，同比减少1.18pct；财务费用率为-2.05%，同比减少0.55pct；研发费用率为2.50%，同比减少0.58pct。累计总费用率为45.05%，同比减少1.40pct。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别47.9/55.9/65.2亿元，分别同比增长18.6%/16.6%/16.7%，归母净利润分别为10.6/12.9/15.8亿元，分别同比增长35.8%/21.9%/22.4%，对应估值为28X/23X/19X。 广誉远：资产负债表持续优化，运营效率提升明显 •三季报：前三季度实现营业收入9.38亿元，同比增长14.19%，实现归母净利润2448.72万元，同比增长149.15%。 •亮点：费用持续优化，累计总费用率为66.45%，同比下降3.06个百分点。公司终端纯销增加，且持续加大清收力度，推行现款发货，致使回款增加。经营活动产生的现金流量净额增加754.33万元，应收账款持续下降至5.74亿元。•盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别14.2/21.3/32.1亿元，分别同比增长43.0%/50.1%/50.3%，归母净利润分别为0.7/2.3/4.9亿元，分别同比增长-118.1%/225.0%/109.4%，对应估值为200X/62X/29X。 以岭药业：三季度短期承压，期待管线持续推进 •三季报：前三季度实现营收85.75亿元，同比增长7.91%，归母净利润17.59亿元，同比增长24.35%，扣非净利润16.40亿元，同比增长15.84%。 •亮点：22Q3高基数导致公司业绩短期承压。公司在研管线丰富，截至10月27日，公司已有9个中药创新药品种处于临床阶段。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别114.0/130.0/149.1亿元，分别同比增长-9.1%/14.1%/14.7%，归母净利润分别为21.5/24.5/28.5亿元，分别同比增长-9.1%/14.2%/16.3%，对应估值为17X/15X/13X。 康缘药业：三季度短期承压，研发助力长足发展 •三季报：前三季度实现营业收入34.96亿元，同比增长11.86%，实现归母净利润3.50亿元，同比增长24.24%，实现扣非归母净利润3.17亿元，同比增长20.54%。 •亮点：射液营业收入增长较为显著，达到15.89元，同比增长48.70%。颗粒剂、冲剂的营业收入同比增长57.41%。口服液和凝胶剂的营业收入分别下降24.33%和18.45%。另外研发持续推进，近期KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮临床研究许可，乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别50.3/59.9/70.8亿元，分别同比增长15.6%/19.2%/18.1%，归母净利润分别为5.3/6.5/7.9亿元，分别同比增长21.2%/23.6%/21.6%，对应估值为19X/15X/12X。 天士力：中药业务稳健提升，费用控制效果显著 •三季报：前三季度累计实现营业收入65.71亿元，同比增长7.15%；归母净利润10.32亿元，同比增长400.03%；扣非归母净利润10.54亿元，同比增长38.70%。 •亮点：医药工业行业主营业务收入为55.77亿元，同比增长10.61%，毛利率73.59%。中药业务表现稳健，营业收入达45.18亿元，同比增长16.72%。前三季度累计公司销售/管理/财务/研发费用率分别为33.91%/3.48%/-0.04%/8.50%，同比分别下降0.39/-0.64/-0.58/-1.14个百分点；累计总费用率为45.85%，同比下降2.75个百分点。 •盈利预测：预计公司2023~2025年收入分别92.9/99.4/108.5亿元，分别同比增长8.1%/7.0%/9.1%，归母净利润分别为10.3/12.0/13.6亿元，分别同比增长-500.7%/16.5%/13.2%，对应估值为21X/18X/16X。 贵州三力：前三季度业绩亮眼，并表汉方未来业绩增厚可期 •三季报：前三季度实现营业收入