布局AI底座向量数据库，汲取行业红利

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年星环科技的收入分别为4.95/6.85/9.62亿元，归母净利润分别为-2.40/-1.44/-0.11亿元；综合FCFF及PS估值法，按照2024年13.05倍PS估值，给予公司目标价73.98元，给予“增持”评级。 星环科技是产品线齐全的大数据头部企业。星环科技自成立以来持续深耕大数据领域，目前形成了囊括云计算、大数据、数据库及人工智能场景的基础软件产品及技术服务体系，助力政企客户的数字化转型提速，在大数据行业享有良好的市场声誉。 专业向量数据库具有与生俱来的不可替代性，市场前景广阔。向量数据库与传统数据库并不会互相取代，而是会在不同的场景下发挥各自的优势；向量数据库的出现也会促进传统数据库对向量数据类型的支持。未来随着新的应用场景的出现，向量数据库需要适应不同的应用场景，提供更加灵活和多样化的解决方案，从而满足不同用户的需求，应用场景的不断丰富与AI需求的增长将带动向量数据库的市场空间不断上升，预计未来年市场空间将达到百亿元级别。 星环科技兼具“技术+资源+商业模式”三大竞争优势，有望实现超预期发展。公司是国内最早进入向量数据库领域的公司之一，拥有丰富的行业经验和客户资源，同时公司迅速卡位金融行业大模型领域，有望实现反哺向量数据库业务发展。综合技术、资源、商业模式三方面的优势，公司作为引领者有望随着行业的飞速发展迎来超预期发展。 风险提示：客户拓展速度不及预期、客户需求转移、人才竞争加剧风险、定增无法顺利进行的风险。 1.投资结论 星环科技是一家大数据技术公司，致力于打造“云计算+大数据+数据库+人工智能”的基础平台产品。公司长期专注于大数据基础软件平台、人工智能平台和企业级数据云平台的自主研发和服务，致力于帮助企业建立更加弹性灵活和智能化的数据底层方案，其中分布式分析型数据库、实时流处理引擎、基于容器的云计算技术、大规模图数据库技术均是公司的明星技术和产品。此外星环还积极助力企业用户紧跟大模型时代的步伐，凭借在向量数据库领域的技术积累迅速推出成熟产品，同时为行业大模型应用构建提供一站式工具类，并在擅长的金融领域研发领域基础大模型成功获得卡位优势，未来有望以行业大模型反哺向量数据库业务发展，汲取向量数据库行业飞速增长的红利 ，向量数据库业务有望作为公司的第二成长曲线推动业绩超预期增长。 1.1.盈利预测 1.1.1.核心假设 一、基础软件业务 大数据与云基础平台软件业务：公司积极参与信息产业国产化进程，成为大数据基础软件国产化的重要推动者。自成立以来，星环科技大数据基础平台自底向上研发了核心组件，逐步脱离了国外开源大数据框架的束缚，助力金融、能源、制造、交通等行业多个用户实现了数据分析场景中部分关键信息系统的国产替代， 尤其是大数据平台Cloudera Data Platform、大数据平台Hortonworks Data Platform等国外主流厂商产品。以核心产品大数据基础平台TDH为例，公司持续投入研发，并实现产品突破，实现多项核心技术自主研发。随着业务的复杂化和多样化，企业需要存储和处理不同模型的数据，比如图数据 、时序数据、时空数据等，TDH每年都会发布新的模型来满足不同业务场景和不同分析的需求。由于传统的大数据与云基础平台软件业务拓展新客户速度较慢，且公司将分布式关系型数据库业务单独统计， 公司在2020年到2022年的收入增速遭遇了瓶颈，2023H1该业务增速回暖达到36.90%，综合各方面因素我们假设大数据与云基础平台软件业务在2023-2025年营收增速分别为10%、8%、5%； 分布式关系型数据库软件业务：随着海量及异构数据的数据分析需求增长，需要的计算、存储和IO等资源也在极速增加，在这样的大数据场景下，分布式系统在扩展性、容错性、经济性、灵活性、 可用性和可维护性方面具有明显优势，能够较好的满足大数据分析的需求 ，因此传统的集中式数据库逐渐向分布式、多模型数据库发展。 与此同时分布式技术的不断发展进一步推动了分布式关系型数据库的飞速发展。 公司2020-2022年该业务增速均突破三位数，2023H1受宏观景气度影响该业务同比增速下滑至48.35%，以审慎的角度假设该业务2023-2025年营收增速为30%、20%、15%； 数据开发与智能分析工具软件业务：随着海量及异构数据的数据分析需求增长，传统数据分析软件逐渐向新型的分布式数据开发和智能分析软件发展。与此同时随着数据泄露和隐私侵犯事件的增加 ，企业和用户对数据保护提出了更高的要求，星环科技推出了数据安全及一体化机器学习运维平台和隐私计算平台：其中数据安全产品帮助客户对重要数据进行数据分类，敏感数据进行静态/动态脱敏，增加数据水印、数据噪音等；一体化机器学习运维平台和隐私计算平台，赋能客户在可信、隐私的基础上，实现机器学习模型的全生命周期管理 ，并实现数据要素流通。该业务在数据安全和隐私计算的推动下加速发展，2023H1公司该业务同比增速高达202.96%，综合公司层面与宏观层面因素，假设该业务2023-2025年营收增速为35%、25%、20%； 基础软件业务毛利率假设：我们将软件产品授权、软件产品授权及配套服务两块细分数据合并计算，得到基础软件业务毛利率， 星环科技2020-2022年基础软件业务毛利率分别为76.89%、83.67%、76.06%，随着公司基础软件产品化进程发展，公司毛利率有望回升，假设公司基础软件业务2023-2025年毛利率分别为77%/78%/78%。 二、技术服务业务 由于大数据基础软件专业性较强且对于整个信息系统的重要性较高，因此较多用户除了采购星环的软件外，亦需要公司提供配套的技术服务支持。公司拥有完整的产品布局及优质的技术服务能力， 在大数据服务能力方面已具备较高的成熟度，可以提供全面的数据处理平台和工具，满足企业用户对于大数据处理和应用的全方位需求， 为公司带来了交叉销售的机会，该业务2020-2022年营收增速分别为131.76%、22.58%、42.11%，毛利率分别为35.71%、36.65%、49.01%，毛利率持续提升主要得益于各项目之间协调调度能力的提升，同时公司将技术服务按照不同的产品模块和数据生命周期管理角度进行细化分类 ，形成一系列技术运营服务标准与工作规范，以提升相关人员的专业性及工作效率。假设公司该业务2023-2025年营收增速分别为30%、20%、15%，毛利率分别为50%、51%、52% 三、应用与解决方案 公司也为用户提供解决方案服务，包括大数据开发、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务，赋能客户和合作伙伴快速构建数据仓库、数据湖、数据云等多个核心场景，实现数据全生命周期管理的整体解决方案。公司的应用与解决方案业务2022年增速放缓至12.29%，且毛利率维持在较低水平，2020-2022年分别为5.39%、0.21%、3.84%，假设2023-2025年该业务收入增速保持在10%，毛利率保持在3.8%。 四、向量数据库业务： 向量数据库被誉为“AI底座”，作为能够向大模型提供长期记忆力的“海马体”，应用场景的不断丰富与AI需求的增长将带动向量数据库的市场空间不断上升。星环科技早在2018年便为公司内部AI团队研发向量数据库使用，凭借十年深耕于大数据市场所积累的行业经验， 公司富有前瞻性地预见到向量数据库未来在AI时代下的应用潜力，不断地积累向量数据库的相关技术与专利，最终产品技术迭代五年后于2023年5月份正式发布Hippo，属于国内第一批进入该领域的厂商，先发优势明显。假设星环向量数据库业务在2023-2025年市占率分别为3%、5%、7%，毛利率参考其他产品类业务，假设为55%、58%、60%。 五、其他业务 公司根据客户及项目需求销售少量第三方软件、硬件等其他业务 ，合计占比很小，增速波动较大，假设该业务2022-2025增速保持在10%，毛利率维持在3.9%。 期间费用率：公司坚持“自主研发、领先一代”的技术发展策略 ，目前公司正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面持续投入较大，目前的营业收入规模相对较小，尚未形成突出的规模效应， 不能完全覆盖各项期间费用及成本的投入。随着公司收入规模的持续增长 ，公司费用率整体预计呈现下降趋势，假设2023-2025年公司销售费用率分别为46.28%、35.00%及26.71%，管理费用率分别为27.32%、21.62%及16.27%，研发费用率分别为45.70%、34.45%及27.89%。 1.1.2.收入和盈利预测 预计2023-2025年星环科技的收入分别为4.95/6.85/9.62亿元，归母净利润分别为-2.40/-1.44/-0.11亿元，EPS分别为-1.99/-1.19/-0.09元。 表1 1.2.估值分析 1.2.1.相对估值法：每股合理估值为75.81元 由于公司尚未盈利，并且目前仍处于快速成长期，我们采用PS估值法对公司进行估值。 PS估值法：我们选用金山办公、中望软件、海量数据为可比公司，公司与可比公司均属于具有较强稀缺性和技术壁垒的基础软件厂商 ，可比公司分别在办公软件、CAD软件、数据库软件上具有较强的市场竞争力，可比公司2024平均PS为13.37倍，给予可比公司2024年的平均估值水平，对应每股合理估值为75.81元。 表2:可比公司PS估值表 1.2.2.绝对估值法：每股合理估值为72.15元 FCFF估值核心假设： 无风险利率：以2023年11月3日为基准日期，取基准日期的十年期国债到期收益率的均值2.66%作为无风险利率； 市场风险溢价：考虑到数据时效性及市场的扰动因素，沪深300指数过去5年平均年化收益可代表A股市场回报。我们以2023年11月3日为基准日期，取沪深300指数过去5年平均年化收益率9.11%作为目标市场收益率，计算得到风险溢价为6.45%； 公司Beta：取公司所属证监会行业分类“I65软件和信息技术服务业”的行业Beta，以2023年11月3日为基准日，按照过去5年的月度收益率对比沪深300指数计算得到类比公司Beta为0.75； 税前债务成本：在基准利率基础上适当上浮至5.00%； 有息负债率：取公司所属证监会行业分类“I65软件和信息技术服务业”行业有息负债占总资产的比例，2022年该行业所有上市公司有息负债率的算术平均值为8.30%； 实际税率：公司被认定为高新技术企业，享受15%所得税率，且作为软件企业享受增值税即征即退的优惠政策，由于目前尚未盈利， 公司实际所得税税率为0%，假设公司2026年开始盈利，实际税率为15%； WACC：根据以上假设，计算得到公司WACC为7.23%。 永续增长率：考虑到未来大数据基础软件的需求将随着国产化替代进程发展而持续增长，公司在数据全生命周期软件服务、AI领域的大模型开发工具以及向量数据库形成了全面布局和产品落地，具备行业领先的技术水平，我们假设永续增长率为2.00%； 表3：FCFF参数假设 受益于政企信息化程度的持续提高以及数据生成量的持续增加， 大数据行业有望实现长期增长，预计公司营收也会持续增加，但随着公司营收体量的持续扩大，预计2025年以后公司营收增速将逐渐下降。基于此，我们测算公司自由现金流及FCFF估值表如下，对应合理股权价值为87.19亿元，对应每股合理估值为72.15元。 表4: FCFF模型预测（单位：亿元） 估值结论：综合以上估值方法，取估值中枢，我们认为公司合理市值为89.40亿元，给予公司目标价73.98元。 2.星环科技：云计算+大数据+数据库+人工智能全 面布局 2.1.十年深耕大数据领域，助力企业数字化转型 星环科技是一家企业级大数据基础软件开发商，自2013年公司成立直至2022年公司上市，星环科技致力于围绕数据的集成、存储、治理、建模、分析、挖掘和流通等数据全生命周期提供基础软件及服务 ，已形成大数据与云基础平台、