碳酸锂专题报告：海外矿山增产 供应终将形成压力

研究员：陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401:010-68569793chenjing_qh1@chinastock.com.cn 第一部分前言 近期碳酸锂价格围绕15万一线震荡。市场对于远月供需过剩的预期较为一致，主要矛盾集中在2401合约上。而需求端基本看平或走弱，分歧只在供应端年底前能否重新形成压力。舆论上多空消息混战，但芟繁就简，供应端过剩的根源在于矿山投产惯性大、成本低、在中资企业运营下，效率也高。因此若矿山持续增产，锂矿价格下行，冶炼厂利润回升，价格联盟则不攻自破。 根据USGS数据显示，2022年全球锂矿产量中澳洲占比47%，排名第一，其次是智利30%，以及中国15%，分别对应三种最主要的原料：锂辉石、盐湖和锂云母。其中盐湖建设周期漫长、成本低廉，一旦建成会尽量满产运行。锂云母主要是本地矿，价格较为灵活，除新建低品矿成本较高外，自有矿冶炼厂的碳酸锂生产成本甚至低于非洲锂辉石，而外采锂云母生产碳酸锂的产量占比较小。锂辉石占比最大，自有矿冶炼厂成本低，没必要减产，因此对碳酸锂产量边际影响最大的是外采锂辉石冶炼厂的行为，同时也取决于矿山的经营决策。 过去两年高利润刺激下，非洲和美洲也开发出更多锂资源，但起步晚、占比小，尚不能与老牌锂资源国抗衡。澳洲锂辉石矿仍将占据原料的主导地位。本专题 聚焦澳矿三季度财报，得出结论——矿山有动力和能力让利于冶炼厂： 一、前三季度澳矿产量同比增长37%，超过国内辉石提锂的产量增速；二、前三季度除Marion和Pilbara累计产量低于销量外，其他矿山均为累库；三、三季度锂辉石精矿平均售价大跌，已有矿山均价低于2000美元/吨。即使如此，矿山依然暴利，且矿山成本在下降。 交易策略： 碳酸锂目前供需双弱的格局与二季度现货价格在30万高位形成的僵持局面相 似，而破局的方式也如出一辙：矿价持续下跌，供应端利润和产量先于需求端恢复，碳酸锂价格承压下行，建议逢高布局2401合约空单。 第二部分澳洲矿山财报梳理 一、澳矿前三季度产量累计同比大增37% 澳洲财年从三季度开始至次年二季度结束。为与国内习惯匹配，本专题采用自然年统计。 Greenbushes是全球最大锂辉石矿山，三季度锂辉石精矿产量为41.37万吨，环比增加5%，同比增长15%。产量增加得益于整体进矿品位的提高，以及所有加工厂回收率的提高。前三季度累计产量116.5万吨，同比增长20%。2023财年Greenbushes锂辉石精矿产量149.1万吨，超过当年产量指引135-145万吨的上限。尽管意识到2024年上半年可能会因天齐减少采购而减产，Greenbushes 2024财年的产量指引仍保持在140-150万吨不变，同比增加5万吨。 MineralResources旗下Mt Marion加工厂扩建工程已于6月完工，三季度随着选矿厂的投入使用，锂辉石精矿产量继续爬坡，同比增长19%至6.4万吨（50%权益）。前三季度产量18.4万吨，累计同比增长8%。2023年三季度开始，MtMarion与赣锋不再签订长协。Wodgina从去年二季度才有产量统计，今年三季度产量同比增长76%至4.5万吨（40%权益），前三季度产量13万吨（100%权益为32.5万吨），累计同比增长85%。MineralResources和雅宝重组自10月18日生效，从今年三季度开始，MinRes将报告其在Wodgina50%的所有权权益，并销售其在Wodgina锂辉石精矿和锂盐中的份额。 Pilbara锂辉石精矿三季度产量14.42万吨，同比减少2%，前三季度产量45.5万吨，累计同比增长28%。Pilgangoora项目本季度的锂辉石精矿产量符合计划，其中关键的P680配套维护停工被加工吞吐量的增加部分抵消。由于Pilgan加工厂P680扩建的加工配套以及Ngungaju加工厂的维护停工，回收率低于上一季度。P680主要采矿工厂于10月成功投产，并生产出第一批矿石，预计将于年底达产，并于明年上半年贡献增量。P1000项目正在按计划进行，将把Pilgangoora运营公 司的铭牌年产量提高到约100万吨/年，第一批矿石预计在2025年一季度产出。本季度Pilbara在第一条生产线于2023Q4试运行之前，向韩国浦项装运并交付了第一批锂辉石精矿，用于氢氧化锂的生产。PPLS合资公司预计将在未来几个月内与韩国和国际客户签订一系列氢氧化锂承购协议。 Allkem旗下Mt Cattlin锂辉石精矿季度产量达到创纪录的7.2万吨，品位为5.3%，同比增长312%，回收率达到68%，表明随着采矿进入主矿体的中心地带，矿石品位和矿化度都很高。前三季度产量17万吨，累计同比增长86%。2024财年产量指引21-23万吨，和2023财年的11.4-12.4万吨相比几乎翻倍。Mt Cattlin获得了西澳大利亚监管机构的批准，可以继续开采第四阶段的削减的开采量，这为之前宣布的采矿活动延期提供了支持。Allkem审查并更新了Mt Cattlin矿产资源量评估，将其提高到1210万吨，品位为1.3%；将矿石储量提高到710万吨，品位为1.2%。Allkem和Livent目前的目标仍是在2023年底左右完成合并交易，Allkem股东将拥有合并后实体约56%的股份，Livent股东将拥有合并后实体约44%的股份，合并后的实体将更名为Arcadium Lithiumplc。 Core旗下Finniss是今年新增矿山项目，一季度发了DSO，二季度开始发运精矿，与雅化和赣锋签订了协议。三季度的锂辉石精矿产量为2万吨，品位为5.0%，回收率50%，需要进一步提高。前三季度产量3.9万吨，全年产量指引为5.5%品位的精矿8-9万吨，以及1%品位的锂精粉8.5-9.5万吨。 以上矿山项目已有精矿产出。粗略合计（Mt Marion和Wodgina以100%权益计算），三季度锂辉石精矿产量89.2万吨，同比增长28%，前三季度产量252.1万吨，累计同比增长37%。没有出现因三季度价格下跌而主动采取的减产行为，且大多落在产量指引的上沿。 同时澳洲还有正在建设的矿山项目，预计2024-2025年建成投产。例如Pilbara旗下P1000的建设，要达到100万吨精矿产能；Liontown旗下Kathleen Valley规划明年建成投产50万吨产能；SQM旗下的Mt Holland规划明年建成投产40万吨产能。以上项目均按计划进行中。 若要实现年度产量指引中值，预计2023年四季度澳洲锂辉石精矿产量需要 74.9万吨，同比减少3%。 二、前三季度大多数矿山产量高于发运量，精矿库存增加 综合来看，前三季度澳矿发运量不及产量，致使矿山精矿库存增加。 三季度澳矿发运量粗略合计82.9万吨，同比增长23%，前三季度合计244.9万吨，累计同比增长27%。 观察产量和销量之差可以得到结论：澳洲矿山精矿库存增加。考虑到后市供应仍将大幅增长，且价格大概率继续下行，累库给矿山提供了让利出货的动力。前三季度库存增加相对较多的是Wodgina和MtCattlin，后者也是最早和国内冶炼厂谈M+1定价方式的澳矿之一。从财报表述可知，鉴于当前的市场状况，天齐锂业选择不再获得Greenbushes在四季度生产锂辉石精矿的全部权利，反映了天齐锂业四季度对Greenbushes较低的产品需求。因此，Greenbushes在Q4的锂辉石精矿销售量可能比该季度的预测产量低约25%。未分配的精矿量将储存在Greenbushes，供未来销售之用。 三、三季度锂辉石价格大跌，但矿山依然暴利 天齐的行为大概率是因为Greenbushes坚持采用Q-1的结算方式，三季度销售均价为3740美元/吨，四季度销售均价定在2984美元/吨，这在当前进口矿已经跌破2000美元/吨的环境下，无疑是市场最高定价。因此可以预见该矿四季度销量将大幅减少。 三季度除最高的Greenbushes和最低的Mt Marion以外，其余矿山平均销售价基本都在2500-2600美元/吨，折国内碳酸锂生产成本约20.5万元/吨。而国内三季度SMM报电碳均价24万左右，用0.95的折扣系数计算，均价也有22万以上，若以M为作价期结算，外采矿有利润。但三季度整体还是Q-1结算，二季度销售均价普遍在3500-5500美元，导致外采矿冶炼厂亏损严重，降低采购意愿，澳矿三 季度发运量环比减少5%。 然而即使澳矿价格从二季度到现在几乎腰斩，相比其折SC6运往中国的CIF成本来看，矿山仍普遍有70%以上的暴利。除Mt Marion成本偏高达到1200美元外，其余矿山成本均低于1000美元，并且随着售价下跌，成本也在下降。从矿价腰斩而矿山还在不停增产的动作可以看出，矿山利润空间依然较大，有能力也有空间给冶炼厂让利。 对比Mt. Cattlin和Mt. Marion可以看出矿石出货的时间和售价差距巨大。Mt.Cattlin是较早在谈M+1的矿山，经营决策上更倾向于增产出货，三季度平均售价是2625美元；而Mt.Marion集中在三季度末出货，平均售价已经跌至1870美元，折碳酸锂成本已经不足16万。在老矿扩建、新矿投产的大背景下，像Greenbushes这样挺价惜售的矿山只会让出更多市场份额。预计后面会有更多矿山接受M或者M+1的定价方式，让利给国内冶炼厂，矿价也将继续下跌，打开碳酸锂价格下跌空间。 第三部分冶炼厂利润修复供应回暖 国内前三季度自澳洲进口锂精矿259.8万吨，累计同比增长40%。但根据SMM统计，锂辉石生产碳酸锂产量前三季度10.7万吨，累计同比增长15%。与此同 时，来自非洲和巴西的进口矿也有明显增长。锂辉石原料供应并不紧缺，即使四川锂辉石减产，国内原料保障无忧。 数据来源：海关总署、SMM、银河期货 9-10月国内几家大冶炼厂宣布减产，现货市场对冶炼厂抱团自救有一定期待。然而冶炼厂减产意味着矿的需求下滑，上文解释了当前矿山因为累库和跌价，有给冶炼厂让利的动力和能力，因此矿价可以持续下跌，冶炼厂利润也能有一定修复。下游维持着刚需采购，库存压力积累在冶炼厂。眼看冶炼厂库存增加，价格下跌，自有矿的冶炼厂有利润却无法兑现，企业最终会选择修改经营决策。更遑论大 部分冶炼厂并未参与减产，只是等待更好价位出货，因此反弹高度较为有限。10月下旬已经看到有个别冶炼厂复产，11月以来周度产量数据也出现增长。本文写作期间，盛新锂能回应：“致远锂业将于11月逐步恢复生产；萨比星矿山的首批锂精矿将于近期陆续到达国内港口，公司也在加快非洲锂精矿的物流运输工作。”供应端出现松动的迹象。 数据来源：SMM、银河期货 第四部分交易策略 碳酸锂目前供需双弱的格局与二季度现货价格在30万高位形成的僵持局面相似，而破局的方式也如出一辙：矿价持续下跌，供应端利润和产量先于需求端恢复，碳酸锂价格承压下行。 单边策略：背靠均线逢高布局LC2401合约空单。 套利：2401基于挤仓逻辑与2402合约价差过高，但挤仓基础不实，建议卖出LC2401买入LC2402，做缩价差至6000附近。 期权：卖出LC2401执行价16万以上的虚值看涨期权，获取时间价值；或买入LC2401执行价14万以下的虚值看跌期权。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容