二〇二三年度：黄金：非农超预期走软，白银：四季度有望继续上行

期货研究 二〇 二2023年11月5日 三年度 黄金：非农超预期走软 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：四季度有望继续上行 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏震荡，伦敦金下行-0.28%，伦敦银下行-1.98%。金银比从前周的85.3回升至 88.1，美国5年期TIPS维持2.37%（10年期TIPS上升至2.42%）。 本周金银表现符合上周判断，在强势上涨后，陷入震荡格局，但周五夜盘伴随着VIX指数的飙升黄金继续冲高。贵金属市场主要交易逻辑还是集中在地缘政治的避险情绪和通胀预期上行带来支撑的逻辑。我们观点保持不变，如果地缘没有进一步发酵，那么回归主逻辑后，高利率会持续施压贵金属。近期经济数据还是表现不错，从pmi到零售数据均有超预期回暖，体现三季度经济韧性的影响仍在延续。对利率本身来说，上行驱动尚在，难言突破，但亦难言快速回落。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏震荡，伦敦金下行-0.28%，伦敦银下行-1.98%。金银比从前周的85.3回升至 88.1，美国5年期TIPS维持2.37%（10年期TIPS上升至2.42%）。 昨日公布美国10月非农数据，首先新增就业人数回落至15万，低于预期的18万人以及9月初值 33.6万人。10月失业率继续上升至3.9%，高于预期的3.8%，自今年1月以来失业率已经上升了0.5%。更重要的是，本月失业人数的上升绝大部分是因为被动失业，目前被动失业人数是主动失业人数的3.8倍，为今年年中以来的最高值。劳动参与率回落至62.7%。薪资方面，平均每小时工资同比、环比继续回落，每周工时亦回落至34.4小时，低于预期和前值。无论是机构调查还是家庭调查，都能观察到劳动力市场的显著降温，特别是在上个月意外录得极高的新增就业后，10月的非农数据显然让市场紧张焦虑地交易经济韧性的节奏明显放缓。数据公布后，美元指数快速回落，下破105位置。10年期美债收益率回落至4.5%附近，黄金则应声上行，拐头突破2000美元/盎司。FedWatch显示市场对12月不加息的预期进一步升温，对2024年降息预期开始的时点从6月提前至5月，预计5、7、9、12月降息四次，至明年年底共降息100bp。本次数据初步兑现了我们对四季度美国经济将降温的观点，虽然可能会受到一部分汽车行业罢工的扰动，但是结合骤降至46.7%的10月ISM制造业PMI数据，交易节奏的重心将逐渐从经济韧性中剥离，转而更加敏感地关注边际走弱经济的环境。大方向定调后，顶部回落的利率及美元将释放风险情绪， 利多权益资产。对黄金来说，或许将接棒避险逻辑，成为黄金后续的上行主驱动。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2312 5,800 -1.04% 4380 -1.68% 白银T+D 5,784 -0.86% 4351 -1.98% Comex白银2312 23.335 0.41% - - 伦敦银现货 23.208 0.47% - - 沪金2312 477.38 0.08% 388.30 -0.49% 黄金T+D 476.47 0.20% 386.86 -0.64% Comex黄金2312 1,999.9 -0.81% - - 伦敦金现货 1,992.1 -0.69% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2312 421,363 -86905 300,156 -100384 Comex白银2312 56,364 5602 92,695 -66 沪金2312 93,908 -40820 95,710 -39794 Comex黄金2312 187,102 -22453 365,275 -2399 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 21,479 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,705.17 -97.01 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 863.24 1.44 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,107,640 32944 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 267,288,411 -2708615 #N/A #N/A 沪金（单位：千克） 2,820 0 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 19,897,548 47284 #N/A #N/A 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -16 -27 11 黄金现货对期货主力价差 -0.91 -1.48 0.57 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 42 39 3.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 2.38 2.54 -0.2 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -382 -306 -76 黄金T+D对伦敦金的价差 8.08 3.62 4.46 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 105.05 -1.43% 美元兑人民币（CNY即期） 7.32 0.01% 美元兑人民币（CNH即期） 7.29 -0.62% 欧元兑美元 1.07 1.56% 美元对日元 149.38 -0.18% 英镑兑美元 1.24 2.16% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行0.58%，美债5年期TIPs回落至2.17%，前周五在2.37% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的19.45回落至14.91 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-05 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储全年不再加息 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周继续收缩 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少25232百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收窄图11：本周美日利差收窄 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：10月新增就业15万人，小幅低于市场预期图15：9月失业率3.9%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-08 10-03 10-10 11-05 11-12 12-07 13-02 13-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-06 23-01 23-08 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：10月非农时薪同增小降，环增降低图17：10月美国非农每周工时同比小降 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：9月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：9月美国零售销售同比走高，环比亦走高 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：10月原油均价回落，9月核心PCE同增小降图21：9月储蓄率走高，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 4025 11 2030 07-12 08-09 09-06 10-03 10-12 11-09 12-06 13-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06