基金专题：美债凶猛，如何通过公募基金把握投资机会？

◼摘要 ◆美债收益率不断超预期上行，不同以往的是，中国市场利率与之形成了明显的周期错位，利差角度，中美十年国债利差水平已达到近20年来的极值，人民币汇率和股市表现与美债利率的相关性上升至前所未有的高度，美债利率受到内地权益投资者的高度关注，美债的投资价值同样值得关注。借助公募基金投资美元债的渠道主要包括：QDII债券基金以及香港互认债券基金。 上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千执业证书编号：S0870511040001电话：021-53686101邮箱：liuyiqian@shzq.com ◆回顾历史，QDII债基长期大幅跑输投资于内地债券的纯债基金，但在个别阶段显著跑赢。如2016年、2019年，QDII债基年度超额收益分别达到7.03%、5.13%。 研究助理：陈丹忆执业证书编号：S0870122010009电话：021-53686094邮箱：chendanyi@shzq.com 2016年起，房企境内融资受限和高涨的地产投资热情激发了旺盛的境外融资需求，地产中资美元债成为当时高收益债的主流品种之一，为QDII债基阶段性超额收益提供主要来源。2020年起，随着房企违约潮的开启，QDII债基收益表现、规模双双跌落。 报告日期：2023年10月30日日徐一帆对此文亦有贡献 ◆当前时点，中美利差倒挂，美联储加息接近尾声，美债利率易下难上，而中国在经历持续的宽松货币周期后，利率下行空间相对有限。不考虑汇率因素的前提下，从票息收益和资本利得角度，美债投资性价比优于中国内地债券。美元债基金的预期超额收益来源由信用利差转为主权利差，策略容量较之先前有极大提升。投资额度方面，香港互认基金额度空间较QDII债基更为充裕。 ◆以人民币份额投资美元资产需额外承担汇率风险。部分QDII债基有限地阶段性使用衍生工具对汇率风险进行部分对冲，一般而言，当人民币相对美元升值，美元份额收益率将高于人民币份额，反之亦然。香港互认基金中特有的人民币对冲份额更大程度地对汇率风险进行对冲管理，但同时需额外承担较高的汇率对冲成本。汇率对冲成本与中美两地的利差接近，因而其相对内地债券基金的超额收益预期主要来源于资本利得部分，即对美国利率水平在后续的下行可能和空间优于中国的预期。 ◆在现有QDII债券基金，香港互认债券基金中，优选主要投资区域为美国，信用风险暴露水平较低的投资标的，具体包括：富国全球债券、工银全球美元债、易方达(香港)精选债券、摩根国际债券。 目录 一、引言.........................................................................4二、投资渠道.....................................................................51.QDII债券基金..................................................................52.香港互认债券基金...............................................................63.可购买性.......................................................................6三、品种投资价值分析.............................................................91.历史表现回顾...................................................................92.份额差异......................................................................143.当前投资展望..................................................................17四、基金标的....................................................................191.QDII债券基金.................................................................192.香港互认债券基金..............................................................213.优选标的信息汇总..............................................................23 ◼图表目录 表1规模前五QDII债基美元风险敞口.................................................5表2已注册香港互认债券基金........................................................6表3工银瑞信旗下QDII基金规模及基金公司累计QDII审批额度..........................7表4 QDII债券基金最新申赎状态.....................................................7表5合格境内投资者（QDII）投资额度审批情况（累计额度10亿美元以上基金管理人）.....8表6 2016年QDII债基业绩及规模一览..............................................12表7 2016年末规模前五QDII债基重仓债券情况......................................13表8 QDII债基数据统计...........................................................20表9富国全球债券、工银全球美元债持仓信息........................................20表10香港互认债券基金主要投资区域...............................................21表11易方达(香港)精选债券持仓地区、行业分布，重仓债券...........................22表12易方达(香港)精选债券持仓信用评级、久期分布.................................22表13摩根国际债券持仓地区、信用评级、类别分布...................................23表14摩根国际债券重仓债券.......................................................23表15优选标的基金份额信息汇总...................................................24 图1中美利率周期错位..............................................................4图2美债收益率与人民币汇率、中国股市的相关性......................................5图3香港互认基金内地发行销售资金汇入汇出情况（单位：亿人民币）....................9图4 QDII债基、普通纯债基金长期表现对比..........................................10图5 QDII债基、普通纯债基金年度表现..............................................10图6 QDII债基总数量与总规模变化趋势..............................................11图7中资房企美元债发行趋势.......................................................12图8中资美元债、中资地产债历史年度收益表现.......................................14图9人民币份额收益率与美元份额收益率之差分布.....................................15 图10汇率对冲成本/收益主要受中美利差影响.........................................16图11人民币对冲份额收益率与美元份额收益率之差分布................................16图12标普美国政府/信用债券综合指数表现...........................................18图13标普美国政府/信用债券综合指数到期收益率.....................................18图14纳斯达克指数风险溢价水平....................................................19 一、引言 美债收益率不断超预期上行，十年美债收益率逼近5%关口，来到近16年的高位。不同以往的是，中国市场利率与之形成了明显的周期错位，利差角度，中美十年国债利差水平已达到近20年来的极值。自美国进入本轮加息周期后，人民币汇率和股市表现与美债利率的相关性上升至前所未有的高度，使得美债利率受到国内权益投资者的高度关注。 另一方面，当下美债的投资价值同样值得关注。本文试图探讨国内投资者通过公募基金实现美债投资的可行性，并分析相关风险收益要点。 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 二、投资渠道 1.QDII债券基金 QDII(Qualified Domestic Institutional Investor)意为合格境内机构投资者，QDII基金指在资本市场尚未完全开放的情况下，经国家批准在一定条件内允许境内机构投资境外资本市场的一种基金。 美元债是QDII债基的主要投资标的。截至最新，QDII债基总数为25只（同基金不同份额合并计算，下同），其中15只在基金名称，或业绩比较基准，或投资目标中体现出基金以美元债为主要投资标的，其余基金在最新半年报中披露的外汇风险敞口也以美元为主，且美元敞口净额占基金规模比例均较高。 2.香港互认债券基金 香港互认基金，是依照香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会批准在内地公开销售的单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划，即为香港注册的基金在内地销售。 2015年颁布的《香港互认基金管理暂行规定》中明确规定，香港互认基金不以内地市场为主要投资方向。在现有的15只债券型香港互认基金中，13只采用美元为基础货币，意味着其所投资产也主要为美元计价资产。 3.可购买性 合格境内投资者（QDII）投资受严格的额度管理，因而QDII基金的申赎状态，大额申购限额会因旗下QDII基金规模和QDII投资额度的变动而频繁调整。以工银瑞信基金为例，基金公司累计QDII审批额度为5亿美元，旗下两只QDII基金工银瑞信 印度市场、工银全球美元债在2023年3季度规模较快增长，公司QDII投资额度接近限额，基金也在近期进行了频繁的购买限额调整。工银全球美元债于9月22日起暂停申购，又于10月25日公告恢复申购，同时人民币份额限购50万元，美元份额限购10万美元。 截至最新（2023年10月27日），25只QDII债基中有11只采取了大额限购措施，1只为暂停申购状态。 《香港互认基金管理暂行规定》规定，香港互认基金在内地的销售需满足成立超1年，规模不低于2亿元人民币等要求，内地销售规模占基金