供应压力增大，铜价下行可期

有色金属研发报告 供应压力增大铜价下行可期 第一部分市场篇 一、行情回顾 研究员：王颖颖期货从业证号：F3039600投资咨询从业证号：Z0014913:021-65789219:wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 2023年10月伦铜处于下跌趋势，10月初从最高点8331美元/吨位置下跌至7870美元/吨后，而后进入震荡走势；沪铜国庆节后一路下跌至65610元/吨后企稳反弹。 宏观上讲，巴以冲突和美联储加息预期是主导铜价的因素。10月初市场仍然在消化美联储继续加息的预期，10月7日巴以冲突爆发后，市场避险情绪提升，10年期美债收益率突破5%，伦铜两次探低至7900美元/吨以下。然而鲍威尔10月19日发言表示，美债收益率上升有助于进一步收紧金融条件，“在一定程度上”可能会降低美联储进一步加息的必要性，市场对美联储11月份加息的预期几乎降到0。10月下旬中国市场情绪也逐渐企稳，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。伦铜开始止跌企稳，进入震荡走势。 基本面方面，月初海外交仓，LME库存从月初16.7万吨持续垒库至19万吨，十一期间国内垒库4万吨。但是铜价格下跌至66000左右后，下游补库情绪浓厚，加上精废价差收窄至500元/吨以内，国内开始快速去库，现货升水回升至300元/吨，进口窗口打开，LME亚洲仓库铜开始出库运往中国。全月来看供需基本上平衡。 二、行情展望 对于后市的表现，在美国维持高利率的背景下，实际收益率2.5%已经接近2008年金融危机前的水平，美国经济增长开始受到影响的时间点越来越近，从支撑美国消费的几大因素看：居民储蓄、收入增速和居民借贷目前都处于回落或者弱化态势。未来美国经济增长放缓，欧洲经济陷入衰退成为全球经济和资产价格的主导因素。IMF在10月《世界经济展望报告》中预计，全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年 的3.0%和2024年的2.9%，低于3.8%的历史（2000~2019年）平均水平，且2024年的预测值较7月预计时下调了0.1个百分点。 基本面来看，预计今年精铜垒库24.5万吨，明年垒库量扩大至50万吨，今年铜现货市场紧张的原因是刚果金和土耳其等国家的库存很高，估计海外有20-30万吨隐性库存。供应端，今明两年国内外冶炼厂大规模投产，且今年10月份以后冶炼厂集中，预计今明两年供应增速分别为4.68%及3.5%。需求端，今年消费最大的两点是光伏和新能源汽车的超预期增长，但是未来光伏和新能源汽车增速都面临下降。风光方面，中国即将在2024-2025年提前完成1200GW的风光装机目标，未来中国风光装机可能会呈现低增速甚至零增速，加上铝对铜的替代，可再生能源对铜消费的拉动作用将明显放缓。新能源汽车方面，2020年以后拉动全球新能源汽车增长的动力在中国，今年8月中国新能源汽车渗透率已经高达32%，预计未来新能源汽车销售增速会放缓，到2026年下降至18%。我们预计今明两年铜消费增速分别为3.18%及2.5%。 从技术上看，伦铜一直处于下跌趋势中；今年国内铜价表现偏强，这与人民币大幅贬值有关，但在国家开始对汇率进行管理的情况下，未来这种想象将会弱化。 综上所述，影响铜价走势的最大因素仍然在宏观方面，美国继续把利率维持高位，未来美国经济增速放缓将成为铜价的主导因素。基本面来看，预计今年铜市场垒库量25万吨，且明年垒库幅度会扩大。总体而言，我们认为铜价在今年四季度到明年上半年继续下跌的可能性大。伦铜技术面一直处于下跌通道中，预计伦铜向7000美元/吨方向运行，上方压力位在8200美元/吨。 数据来源：银河期货、文华财经 数据来源：银河期货、wind、SMM 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、2023-2024年铜精矿供应宽松 2023年铜矿新扩建项目非常多，不过今年上半年干扰集中，铜矿供应情况不及预期，根据ICSG数据，今年1-8月份铜矿供应增速为1.35%。下半年开始智利和刚果金铜矿集中投产，铜矿供应情况开始转好，预计9-12月份供应增速为5%。2023年全年供应增量为60万吨/2.71%，2024年铜矿供应将增长78万吨/3.43%，呈现高增速。现货市场上铜精矿供应非常宽松，中国冶炼厂CSPT小组四季度Floor Price定在95美元/吨，仍然维持在2017年以来的最高位。 2023-2025年都在矿山的新增产能集中投放期，主要有紫金矿业卡莫阿铜矿、英美 资源在秘鲁的Quellaveco铜矿、泰克资源在智利的QB2铜矿、力拓在蒙古的Oyu Tolgoi铜矿，以及洛钼在刚果金的KFM和TFM混合矿扩张项目等。英美资源的Quellaveco铜矿2022年下半年投产，今年前三季度生产了22.53万吨，预计今年产量31万吨，英美资源预计Quelaveco项目在前10年的年产量30万吨。洛阳钼业KFM项目和TFM混合矿扩张项目分部于今年二季度及下半年投产，明年洛阳钼业铜产量将达到60万吨；KFM铜矿于今年二季度顺利投产，并且在三季度达产，预计今年产量为7-9万吨，明年产能将达到15万吨；另外下半年TFM混合矿扩张项目三条线均已投产，预计今年产量增加3.6-7.6万吨，未来达产后,TFM混合矿项目预计新增铜年均产量约20万吨。力拓Oyu Tolgoi铜矿地下项目今年一季度开始生产，今年前三季度OT矿共生产12.7万吨，比去年增加2.9万吨，预计全年增加5万吨。预计从2028年到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目技改工程超计划推进，今年前三季度共生产铜精矿30.1万吨，2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标为39-43万吨，比2022年增加10万吨。 有部分矿山投产进度较预期缓慢，不过也都在三季度后不如正规。Teck资源的QB2铜矿今年投产进度缓慢，Teck资源把QB2产量预期从15-18万吨下调至至8-10万吨，预计今年产量在预测范围低位。根据Teck资源三季度财报，今年QB2生产能力已经达到设定产能的70%，预计年底达产。另外，Los Pelambres铜矿海水淡化和扩建项目进度缓慢，今年产量预期下调了3万吨。根据Antofagasta三季度财报，LosPelambres铜矿的第一阶段海水淡化和扩建项目在三季度投产，三季度产量增加17.2%至8.11万吨。Udokan铜矿投产进度也推迟，原本预计今年一季度投产，实际上铜精矿部分9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶段预计铜产量近15万吨/年，包含铜精矿和湿法铜，其中铜精矿产量占一半左右，铜品位在40%以上，2028年，Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 智利等国家铜矿产量下滑非常明显，今年1-8月智利铜矿产量同比下滑2.19%，智利铜矿品位下滑、缺水的问题依然存在，Codelco预计2023年的总产量将在131-135万吨，比去年下滑11万吨。除此以外，赞比亚财政部和国家规划部报告中表示，今年铜产量预计为682,431吨，比去年下降10%，这将是2009年以来的最低水平。 数据来源：银河期货、SMM 数据来源：银河期货、SMM 二、精铜供应充足，海外干扰减少 今年全球精铜供应充足，预计产量增长115万吨，增速为4.68%。今年精铜主要增 量在中国，海外基本上没有增量。海外检修非常多，印尼、美国和智利等国有冶炼厂长检修和停产，因此上半年供应非常紧张，但是三季度以后海外长检修结束，加上刚果金和塞尔维亚等国家精铜集中投产，以及TFM铜矿出口禁令解决，下半年海外供应开始变宽松。 今年国内电铜生产平稳，预计年内产量增长115万吨，其中1-9月份增长87万吨。今年1-9月份国内电铜产量高增主要是源于1、冶炼厂新项目和复产项目的顺利推进，大冶阳新弘盛项目投产顺利，6月份达产，预计今年产量为34万吨；阳谷祥光年产量为36万吨，比去年提高10万吨；方圆被中金岭南收购以后产量提高，预计今年产量为40万吨，比去年高11万吨。2、今年铜陵、金川、紫金、富冶、清远江铜等冶炼厂外采阳极铜增多，预计废铜流入冶炼厂的供应增加50万吨左右。 四季度供应情况也会非常宽松，9月份南国二期投产、10月中条山有色投产、11月大冶老线复产及白银有色投料，加上西南铜业停产计划推迟，将继续促进电铜产量增长，不过9月份以后阳极铜非常紧张，影响了部分冶炼厂的产量，而且白银有色粗炼推迟至今年年底或明年年初投产，从各家冶炼厂的排产情况来看，预计四季度产量在295万吨的高位。 今年海外精铜供应基本上没有增长，今年境外冶炼厂检修减产量有30万吨左右，智利、美国、印尼等国家都有停产及减产的情况，不过三季度以后基本上都复产。智利chuquicamata冶炼厂从去年11月开始停产，今年检修至5月份复产，印尼Gresik冶炼厂停产75天，韩国Onsan冶炼厂检修比往年多一个月，美国Kennecott冶炼厂5月份开始重建工作，9月份完成。 海外二季度以后投产比较集中，将带来30万吨左右的增量，刚果金KFM铜矿、TFM铜矿分别于今年二季度及下半年投产，预计今年产量13万吨，塞尔维亚BOR冶炼厂二季度复产，上半年已经生产1.4万吨，预计全年产量11.4万吨，每个月大概5000吨左右运到中国。另外洛阳钼业出口禁令被解除后恢复正常出口，从7月份开始铜开始出现在了市场上。 2024年开始全球冶炼产能开始快速增加，比较确定的新增产能有400万吨，额外潜在的项目有220万吨，主要项目是印尼PT Freeport、PT Amman、印度Adani、中国广西金川、南国二期、中条山有色、铜陵有色、盛海化工等冶炼厂。因此从明年开始冶炼 瓶颈将被打破，预计明年精铜产量将增长90万吨，增速为3.52%。 数据来源：银河期货、SMM、ICSG 数据来源：银河期货、SMM、ICSG 数据来源：银河期货、SMM、ICSG 三、供应端总结 2023-2024年铜矿新扩建项目非常多，不过今年上半年铜矿干扰集中，铜矿供应情况不及预期，根据ICSG数据，今年1-8月份铜矿供应增速为1.35%。预计下半年供应情况将转好，9-12月份供应增速为5.2%。预计2023年全年供应增量为60万吨/2.71%，2024年铜矿供应将增长78万吨，增速3.43%。 今年精铜供应较为宽松，预计今年全球精铜产量增长115万吨，增长4.68%。今年全球铜供应增长主要集中在国内，海外基本上没有增量。大冶等冶炼厂的顺利投产，以及阳极铜的供应增长，是导致国内高产量的重要原因，预计四季度国内供应在295万吨的高位。 今年海外冶炼厂基本上没有增量，原因是智利美国和印尼等国家减产，不过9月份以后冶炼厂基本上都已经复产，而且下半年刚果金和塞尔维亚精铜项目集中投产、洛钼的出口问题得到解决，海外精铜供应开始宽松。而且上半年土耳其一直在进口俄铜，如果这部分铜能够释放出来，也会对供应构成冲击。 第三部分消费面分析 一、高通胀及加息抑制房地产消费，汽车行业消费恢复 在美国持续加息的影响下，美国房地产行业备受打击，消费者购房需求下降，今年1-9月成屋销售数据下滑21.89%，房屋销售下降逐步传导至住宅投资与开工规模，今年美国新建私人住宅同比下降12.1%。美国30年期固定利率抵押贷款利率升至7.9%，为2000年底以来的最高水平，抵押贷款申请量降至28年来最低。 欧洲央行从去年7月开始加息，结束了长达8年的负利率时代。至今欧洲央行已累计加息10次，存款利率达到4%，为22年来的最高水平；边际贷款利率达到4.75%；再融资利率达到4.5%。欧央行面临两难的选择，一方面，欧元区9月通胀仍在4.3%的高位，离欧央行2%的目标还有距离。另一方面，欧元区经济受地缘冲突、疫情“疤痕效应”、外需疲弱等多重因素的影响，下行压力继续加大，欧元区制造业PMI已经连续16个月在荣枯线下方。 不过随着供应链