2023年三季报点评：23Q3业绩高增，毛利率显著回升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：11.34 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,002 流通股本(百万股) 905 市价(元) 11.34 市值(百万元) 11,360 流通市值(百万元) 10,267 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 北方国际（000065.SZ）深度报告：“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 13,050 13,433 19,319 23,777 27,400 增长率yoy% 1.6% 2.9% 43.8% 23.1% 15.2% 归母净利润（亿元） 624 636 845 1,031 1,218 增长率yoy% -17.0% 2.0% 32.9% 22.0% 18.1% 每股收益（元） 0.62 0.63 0.84 1.03 1.22 每股现金流量 1.49 0.74 1.33 2.17 3.00 净资产收益率 9.1% 7.5% 8.9% 9.9% 10.6% P/E 18.2 17.9 13.4 11.0 9.3 P/B 1.8 1.5 1.3 1.2 1.1 备注：股价取自2023 年11月3日收盘价 投资要点 ◼ 事件：公司发布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营收146.30亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3单季度，实现营收42.28亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利1.88/2.06亿元，yoy+71.5%/-4.6%，业绩符合预期。 ◼ 23Q3营收稳增、业绩高增 ➢ 23Q1-3，公司实现营收146.30亿元，yoy+59.1%，实现归母净利/扣非归母净利6.91/7.08亿元，yoy+38.5%/7.4%。23Q3，公司实现营收42.28亿元，yoy+11.3%，实现归母净利/扣非净利1.88/2.06亿元，yoy+71.5%/-4.6%。23Q1-3营收高增主要系蒙古项目、孟加拉项目执行情况良好。我们分析23Q3归母净利增速远高于扣非净利可能系22Q3外币远期锁汇交割及持有亏损较高，致使非经常性损益基数较低。 ◼ 23Q3毛利率显著回升，23Q1-3费用率因汇率波动承压 ➢ 毛利方面：23Q1-3，毛利率10.12%，同比-2.81pct；其中23Q1/Q2/Q3分别为12.85%/6.25%/12.16%。 ➢ 费用方面：23Q1-3，期间费用率2.46%，yoy+2.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别2.41%/1.53%/-1.48%/0.35%，yoy分别-0.67/-0.68/+3.44/+0.19pct。23Q1-3财务费用率提升主要系汇率变化造成的汇兑损益波动所致。 ➢ 现金流方面：23Q1-3，经营性现金流净流出2.49亿元，同比多流出1.36亿元；23Q3，经营性现金流净流入2.00亿元，同比少流入2.98亿元。 ◼ 蒙古矿山一体化成长空间广阔、电站运营业务稳步推进 ➢ 蒙古矿山项目成长空间广阔。需求看，23H1，中国累计进口炼焦煤4521万吨，同比高增73.6%；2018-2022年，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比37.75%。供给看，截至6月1日，满都拉口岸2023年累计过货量达201万吨，同比大增373%。公司承建“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路或于23年下半年投运，每年运煤量达2200-2500万吨，建成后有望大幅提升蒙古矿山项目运力。价格看，23H2，焦煤价格受钢铁行业设备检修完成、冬季囤煤、房地产行业政策调整影响有所上涨。23M11焦煤期货结算价月均值（截至11月3日）达1822元/吨，环比提升3.6%，较23M6均值1313元/吨提升38.8%。 ➢ 孟加拉燃煤电站项目稳步推进，投运后或显著增厚利润。项目总装机容量1320MW，预测年均发电6500小时，测算得年发电量8580GWh。工程端：该项目EPC项目金额为15.99亿美元，截至23H1末，已完成进度75%，测算得该合同未确认收入约4亿美元（约合人民币29亿元），有望于2024年投运。运营端：根据测算，项目满发后年营业收入可达43亿元，假设净利率15%，对应净利润6.30亿元，归母净利3.15亿元。 ➢ 欧洲电价高弹性背景下，克罗地亚风电项目有望取得超额收益。项目总装机容量156MW，预测年工作小时数3400小时，测算满发发电量524GWh。11月3日，克罗地亚电价（Peak）达95欧元/MWh，冬季取暖需求有望推进欧洲电价提升，项目采用市场化定价模式，有望受益欧洲电价高弹性。根据测算，假设2023年全 23Q3业绩高增，毛利率显著回升 —北方国际（000065.SZ）2023年三季报点评 北方国际（000065.SZ）/建筑装饰 证券研究报告/公司点评 2023年11月4日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-10北方国际沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 年发电量468GWh（同比+20%）、税前电价103欧元/MWh，该项目归母净利润可达1.45亿元。 ◼ 盈利预测与投资建议：考虑到公司蒙古矿山一体化、电站运营业务持续推进，有望增厚公司业绩，预计公司2023-2025年营业收入193.19、237.77、274.00亿元，同比增长43.8%、23.1%、15.2%，归母净利润8.45、10.31、12.18亿元，同比增长32.9%、22.0%、18.1%，对应EPS为0.84、1.03、1.22元。现价对应PE为13.4、11.0、9.3倍。维持“增持”评级。 ◼ 风险提示事件：项目执行进度不及预期、项目执行成本波动风险、汇率波动风险、全球市场债务风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：23Q1-3，营收146.30亿元，同比+59.1% 图表 2：23Q1-3，扣非归母净利润7.08亿元，同比+7.4% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 3：23Q1-3，毛利率10.12%，同比-2.81pct 图表 4：23Q1-3，期间费用率2.46%，同比+2.09pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 图表 5：23Q1-3，经营性现金流净流出2.49亿元，同比多流出1.36亿元 图表 6：23Q1-3，资产负债率为57.88%，同比-3.82pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 66.2870.6377.5291.93146.301.6%6.6%9.7%18.6%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016019Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3营业总收入（亿元）yoy-右轴4.935.013.146.597.0816.5%1.7%-37.4%110.2%7.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567819Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3扣非归母净利润（亿元）yoy-右轴16.35%14.99%12.81%12.93%10.12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%19Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3销售毛利率4.50%4.35%3.54%3.08%2.41%2.23%2.36%2.68%2.21%1.53%-0.75%0.28%0.95%-4.92%-1.48%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%19Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率-10.72-12.86-9.80-1.13-2.49-14-12-10-8-6-4-2019Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3经营性现金流净额（亿元）59.83%67.48%66.29%61.71%57.88%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%19Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,981 5,231 5,669 8,124 营业收入 13,433 19,319 23,777 27,400 应收票据 59 84 104 120 营业成本 11,587 17,464 21,131 24,195 应收账款 3,631 5,222 6,427 7,407 税金及附加 17 25 31 36 预付账款 1,984 2,990 3,618 4,143 销售费用 367 393 484 557 存货 938 1,413 1,710 1,958 管理费用 293 306 377 434 合同资产 460 662 814 938 研发费用 20 35 50 66 其他流动资产 2,193 2,998 3,690 4,252 财务费用 -357 -90 261 395 流动资产合计 13,785 17,940 21,218 26,003 信用减值损失 -359 -116 -134 -161 其他长期投资 1,796 2,576 3,167 3,647 资产减值损失 -19 -19 -22 -27 长期股权投资 1,316 1,316 1,316 1,316 公允价值变动收益 -87 0 0 0 固定资产 2,775 3,611 3,890 3,701 投资收益 -91 18 18 18 在建工程 35 35 35 35 其他收益 9 7 7 7 无形资产 1,607 1,556 1,515 1,499 营业利润 958 1,075 1,314 1,554 其他非流动资产 767 770 771 771 营业外收入 15 15 15 16 非流动资产合计 8,295 9,863 10,693 10,969 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 22,080 27,803 31,911 36,972 利润总额 969 1,086 1,325 1,566 短期借款 754 834 0 0 所得税 162 165 202 239 应付票据 1,368 2,062 2,495 2,857 净利润 807 921 1,123 1,327 应付账款 4,506 7,316 9,486 11,587 少数股东损益 167 76 92 109 预收款项 0 386 951 1,644 归属母公司净利润 640 845 1,031 1,218 合同负债 1,124 1,617 1,990 2,