2023年第三季度宏观政策报告

宏观部分：如何在短期内扩大消费 ◼运行环境：外部环境方面，外部经济下行，通胀压力犹在。内部环境方面，公共支出增速进一步放缓，真实利率上行，全社会融资增长乏力。 ◼运行特点：需求不足仍然是经济复苏的主要拖累。投资方面，固定资产投资增速回落，主要受房地产投资下行和基础设施投资中的公共设施管理业投资下行拖累，制造业投资保持韧性。消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。出口方面，出口数量回升，出口额仍然负增长。 ◼未来需要关注四方面的风险，一是大型房地产头部企业继续暴雷；二是土地市场收缩带动地方可支配财力下降，政府广义支出进一步下降；三是多种因素叠加的广义信贷和总需求进一步减速；四是巴以冲突对石油价格的不确定影响。 ◼应对措施：增加公共部门债务和公共部门投资；降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；供求两侧同时发力稳定房地产市场。 专题：如何在短期内扩大消费 新冠疫情暴发以来，我国居民消费增速显著下降，即便是在疫情结束以后，消费的恢复也相对疲弱。这里讨论两个问题，一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托什么政策措施。主要发现如下： ◼通过更高的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，更充分地释放教育、医疗卫生等部门发展潜力，更完善的城市公共管理和服务水平，我国消费的增长和结构变化能进一步提升。即便还存在以上诸多不足之处，2012年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而言保持较好的增长态势，消费增速超过GDP增速并带动消费率持续上升，消费内部呈现了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展阶段的经验基本一致。 ◼疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，疫情过后的消费恢复也相对疲弱。消费增速的大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。这里把消费增速的下降分解为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。居民可支配收入增速下降，大部分来自于 2023年10月 全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。 ◼居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。 ◼无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居民消费。与发达国家相比，即便是将中国地方政府隐性债务考虑在内，中国政府并没有过多举债。政府债务增量在全社会债务增量中的比重低于发达国家的平均水平。从过去经验来看，通过提高信贷增加名义收入，并不会恶化收入分配。 ◼通过提高信贷，增加名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。 2023年10月 ◼外部环境：全球经济下行，通胀压力犹在 2023年三季度，摩根大通全球综合PMI均值为50.9，较2023年二季度均值下降了2.8个百分点；全球制造业PMI均值为48.9，较2023年二季度均值回落了0.4个百分点。分地区和国家来看，欧元区和日本三季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，美国、巴西、俄罗斯和印度等三季度制造业PMI均值有所好转。8月和9月摩根大通全球PMI已经较7月出现边际改善。 全球金融风险有所缓解，但仍面临下行压力。IMF在10月发布的《世界经济展望》报告在4月报告的基础上，将2023年全球经济增长率上调0.2个百分点至3.0%。报告指出，4月以来，全球银行业危机的及时遏制和美国债务上限僵局的解决降低了金融部门出现动荡的紧迫风险，缓和了经济前景的不利风险。然而，全球增长的风险仍然偏向下行，主要受制于几方面的影响：一是通胀仍在持续，二是金融市场可能重新定价，三是中国房地产市场的进一步下行风险，四是低收入国家债务困境加剧，五是地缘政治冲突仍面临压力。 大宗商品价格趋势分化，全球原油价格加速上涨。国际能源和有色金属价格转跌为升，粮食价格则持续回落。三季度末CRB大宗商品价格综合指数为552.2，较二季度末上涨0.6%。其中，油脂涨幅高达16.0%，工业原料上涨1.2%，金属则小幅回落0.3%。三季度，国际能源价格普遍回升，石油价格领涨。布伦特原油现货和期货价格攀升至96.4美元/桶和95.3美元/桶，较二季度末分别上涨28.2%和27.2%。动力煤和天然气价格上升趋势也比较明显。国际农产品价格则延续普 遍回落态势。CBOT大豆价格回落5.1%，CBOT玉米价格回落3.6%，CBOT小麦价格回落16.8%，今年前三个季度分别累计下降了16.3%、29.7%和31.6%。 美国名义通胀盘踞高位，美联储加息趋近尾声，基准利率或在较长时间内维持高位。三季度，美国名义通胀和核心通胀走势分化。9月，美国CPI同比增速为3.7%，较6月上升0.7个百分点；核心CPI同比增速为4.1%，较6月回落0.7个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。三季度，美国平均失业率小幅上升至3.7%，平均新增非农就业人数回落至23.7万，劳动参与率小幅上升至62.7%。 自去年初开启加息周期以来，美联储累计上调政策利率525个基点。美联储在9月FOMC会议纪要中的表态较为谨慎，与会者认为，需要维持收紧的货币政策立场以促使通胀持续回归2%的目标水平。考虑到经济活动的强劲，大多数政策制定者认为年内仍有一次加息，也有一些认为不需要再加息。部分成员指出，政策沟通的重点应该从“加多高”逐步切换至“高多久”。9月点阵图显示，2023年利率预期中值延续了6月点阵图预测的5.6%，年内或还有一次加息。2024年末利率预期中值从6月预测的4.6%上升至5.1%，这也意味着明年预期的降息幅度将从100个基点降至50个基点。1 欧元区通胀持续回落，欧央行维持政策利率高位。2023年三季度，欧元区 名义和核心通胀均延续了自今年4月以来的回落态势。9月，欧元区消费者调和价格指数HICP同比增速为4.3%，较6月回落1.2个百分点；核心HICP同比增速为4.5%，较6月回落1个百分点。从通胀的主要构成来看，虽然食品、非能源工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素，但9月同比增速较6月均大幅放缓，工业制品价格同比增速从6月的2.2%进一步回落至1.4%。同期，能源价格维持下降趋势，但降幅有所收窄。三季度，欧洲央行管理委员会在8月和9月先后上调欧元区三大关键利率25个基点，使得主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率从二季度末的4%、4.25%和3.5%分别上升至三季度末的4.50%、4.75%和4.00%。这是欧洲央行自去年7月以来的第十次加息，累计加息450个基点。欧央行行长拉加德在近期采访中表示，欧央行若维持当前的关键利率足够长的时间，将有助于推动通胀回归目标水平。2欧央行管理委员会成员罗伯特·霍尔兹曼近期表示，若经济形势保持良好，加息周期或将告一段落。但若发生意外冲击，不排除欧央行还会进一步加息。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 非美货币普遍贬值，全球长期国债收益率多数上行。从全球汇市表现来看，2023年三季度末，美元指数攀升至106.2，较2023年二季度末上涨了2.7%。三季度非美货币普跌。发达经济体货币贬值幅度较为相近，欧元、英镑、日元分别贬值3.1%、3.9%和3.0%；发展中国家汇率波动则分化较大，印度、巴西和俄罗 斯同期贬值幅度分别为1.2%、3.8%和10.3%。从全球债市表现来看，三季度，主要经济体长期国债收益率延续回升态势，且上升幅度远超二季度：美国十年期国债收益率较二季度末上行78个基点至4.59%，欧元区十年期国债收益率较二季度末上行37个基点至2.88%，日本十年期公债收益率较二季度末上行35个基点至0.77%；二季度三大经济体的十年期国债收益率分别上行33个、10个和4个基点。全球利率上升加剧发展中国家偿债压力。国际货币基金组织对低收入国家的债务可持续性分析表明，截至2023年8月末，有10个国家正在经历债务困境，26个国家正面临极高的债务风险，两者在所有接受评估的低收入国家中的占比超过了50%。3 内部环境：公共支出放缓，真实利率上升，社融扩张乏力 财政收入和财政支出增速下降，广义财政发力减弱。2023年1-8月，政府公共财政收入同比增速10.0%，政府基金性收入同比增速-15.0%，广义财政收入同比增速4.4%，较2季度末回落2.8个百分点。财政收入的回落的同时，财政支出的增速也进一步放缓。1-8月，政府公共财政支出累积同比增速3.8 %，政府基金性支出同比增速-21.7 %，广义财政支出同比增速-4.0%，较2季度末下降0.5个百分点。 政府工作报告提出2023年全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），增长5.6%；全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%，调入一般公共预算5000亿元。二者合计同比增速6%。目前财政的支出情况距离年初制定的目标仍有较大距离。 央行下调基准利率未能带动市场利率下行，真实利率仍在上行。2023年8月15日，央行下调7天OMO利率10个基点。三季度，银行间市场利率较二季度不降反升，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）9月均值为1.97%，较6月回升8个基点。9月末10年期国债到期收益率位2.67%，比6月末上升3个基点。三季度，物价水平继续走低叠加名义利率小幅上升，真实利率仍上升。从更长时间段来看，用人民币贷款加权平均利率减去GDP缩减因子衡量的真实利率比去年底上升了307个基点，用人民币贷款加权平均利率减去CPI衡量的真实利率比去年底上升了165个基点。 广义信贷持续乏力，社融增速保持低位。截至2023年9月，社会融资规模存量增速与二季度末持平，仍为9.0%。相较于二季度，三季度人民币贷款增速转升为降，企业债券融资起底回升。从前三季度整体情况来看，人民币贷款同比增长9.1%，企业债券融资下降27.2%。加总后的全社会融资总额增速延续二季度的低位态势。M1同比增速较二季度末回落1.0个百分点至2.1%，M2同比增速较二季度末下降1.0个百分点至10.3%。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 *由于缺乏通胀预期数据，这里使用了当期的通胀数据 人民币指数较二季度末小幅升值，人民币对美元略有贬值。7月中旬，CFETS人民币指数触底反弹，并在三季度末达到99.6，较二季度末的96.7上升了2.9%，基本恢复至年初水平。人民币兑美元汇率有所企稳。三季度末，人民币兑美元中间价为7.18，较二季度末的7.23小幅升值0.6%。三季度整体人民币汇率仍在高位震荡，平均兑美元汇率水平较二季度走贬2.3%。离岸、在岸人民币汇率则分别在8月15日和9月5日先后跌破7.3。9月召开的全国外汇市场自律机制专题会议、中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会均提出了“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”等相关表述。 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 运行特征：需求不足仍然困扰经济复苏 2023年三季度年我国不变价GDP当季同比增长4.9%，较二季度降低了1.4个百分点；三季度名义GDP同比增速4.0％。考虑到去年同期仍有一定的基数效应，2023年三季度的GDP两年平均实际增速为4.4%，较2020和2021年三季度的两年平均增速低0.6个百分点。 内需方面，居民消费温和改善，消费倾向已经不是边际上制约消费的主要原因。制造业投资增速稳中有降；房地产投资还在探底