策略周观点：年底成长可能会短暂逆袭

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年11月5日 核心结论：Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化。消费成长的历史上超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。因为随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。但是我们认为这一规律可能在今年会失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年1-9月各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。周期股可能在本年度12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大，所以四季度内需要重点关注2019-2021年表现较强的半导体、新能源。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）年底的风格变化主要是因为年底没有基本面变化支撑，容易出现估值的均值回归。我们认为这背后的原因主要是随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。 ➢（2）但今年年底的估值切换可能会和历史不同。因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。 ➢（3）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：年底成长可能会短暂逆袭.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：每年2、4、12月风格有很强的季节性（单位：%）.......................................................4表2：熊市结束后第一波上涨期间，风格会有前一轮牛市的影子............................................7表3：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势（单位：%）...................................5图2：金融稳定类行业年底估值大多处在低位（单位：倍数）...............................................5图3：今年底有部分成长股估值处在历史低位（单位：%）....................................................6图4：2023年金融强于历史中位数水平（单位：%）.............................................................6图5：2023年成长弱于历史中位数水平（单位：%）.............................................................6图6：2023年消费的季节性与历史中位数相反（单位：%）..................................................7图7：2023年周期强于历史中位数（单位：%）....................................................................7图8：大势研判（单位：点数）.............................................................................................8图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图17：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：年底成长可能会短暂逆袭 Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化。消费成长的历史上超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。因为随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。但是我们认为这一规律可能在今年会失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年1-9月各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。周期股可能在本年度12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大，所以四季度内需要重点关注2019-2021年表现较强的半导体、新能源。 （1）年底风格经常会发生变化，特别是12月。每年股市的风格均存在几个重要的季节性规律。股市Q1的季节性大多偏向于成长风格，特别是2月通常是成长风格占优。我们认为主要受以下几个因素的影响：春节假期的扰动、两会召开提振经济预期、一季度是宏观数据和季报空窗期，以及居民资金在年初通常较活跃。4月开始，一季报开始披露，宏观数据也逐渐能观察到经济方向，股市会进入业绩驱动阶段，转换的阶段，股市大多会跌一段时间，由此导致4月风格低估值。Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化，更容易偏向低估值价值。 （2）年底的风格变化主要是因为年底没有基本面变化支撑，容易出现估值的均值回归。我们统计了2013-2022年，各类风格超额收