国内终端需求复苏，关注铜镍跨期机会

2023年11月05日 铜：跨期套利可多沪铜2312空沪铜2402；跨市套利方面，反套与正套均有机会。 核心逻辑在于：1）供给端：国内短期供给边际增长的弹性并不会很大，月度产量破百万更多是情绪面冲击，实际供给边际增长依然是慢变量。2）需求端：下游需求弹性显著大于供给弹性，由于下游原料库存整体偏低，需要警惕集中补库或恐慌补库的出现。3）库存：预计11-12月份国内库存难以出现明显累积。如果库存出现超预期去化，国内跨期正套策略将有更大的盈利空间。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888Email:weidong.sun@orientfutures.com 铝：跨期套利与跨市套利均建议观望。 核心逻辑在于：1）供给端：年内供给增量有限，云南地区电解铝实际减产比例可能仍存在变数。2）消费端：此前表现较好的光伏领域最近订单下滑较为严重，对于国内总需求影响较大，铝需求并未出现明显好转。3）库存：10月国内铝锭库存开始累积，连续快速去库的趋势被终结。整体而言，建议可以提前关注远期国内跨期正套机会。内外盘方面，进口窗口关闭后，比价可能会转入震荡行情。 陈祎萱高级分析师(有色金属)从业资格号：F3074710投资咨询号：Z0017769Tel:8621-63325888Email:yixuan.chen@orientfutures.com 联系人衡旭从业资格号：F03117259Tel:8621-63325888Email:xu.heng@orientfutures.com 镍：跨期套利关注空沪镍2312多沪镍2402；跨市套利建议观望。 核心逻辑在于：1）供给端：产量增长边际放缓，但预计到年底纯镍供应充足状况难以改变。2）需求端：下游合金行业增长难以消化纯镍过剩供给。3）库存：国内纯镍LME注册成为交割品将有利于产品出口，降低国内库存累积压力。 ★操作建议 铝：跨期套利，建议观望。跨市套利，建议观望。铜：跨期套利，多沪铜2312，空沪铜2402。跨市反套与正套均有机会镍：跨期套利，空沪镍2312多沪镍2402。跨市套利，建议观望。 ★风险提示： 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 1、铜 1.1套利策略推荐 趋势角度，国内跨期11月份建议关注跨期正套，即多近月空远月，而内外跨市11月份建议波段操作，即反套与正套均有机会。核心逻辑如下： 供给端：8月份国内电解铜产量跳跃式增长后，市场对国内生产加速担忧明显上升，实际当时是由于新增产能释放叠加存量产能检修复产所致，9-10月份国内电解铜产量增长节奏趋缓，由于新增产能投产及爬产，预计11-12月份国内产量边际仍将增长，但考虑到部分冶炼厂检修及冷料短缺影响，我们认为增长的弹性并不会很大。市场预期差相对更大的地方在于净进口，短期进口窗口开启且华东区域需求不错，保税区库存持续流入国内市场，此外，非洲及俄罗斯非标铜流入国内预期也较强，我们认为不能线性看待进口的增长，实际非标铜流入更多挤占了传统标铜的进口空间，即俄铜、刚果铜某种程度替代了传统南美与中亚的进口，考虑到海外利率高企，融资贸易萎缩难起，不少进口贸易商推出这块市场，我们认为乐观来看，国内11-12月份进口量同比增长弹性不会很大，综合而言，国内短期供给边际增长的弹性并不会很大，预计11-12月份环比增长在3-4万吨以内，国内月度产量破百万更多是情绪面冲击，实际供给边际增长依然是慢变量。 需求端：国内终端需求波浪式复苏正在逐步被确认，下游头部企业将率先感受到这种变化，这将为后续补库需求释放提供更大的空间，分行业而言，基建相关领域的需求受政策刺激更强，预计将延续偏强的表现。从预期修正角度，市场之前担心外贸出口会明显收缩，实际上铜相关需求出口表现相对较强，欧美市场需求并不代表海外市场整体，“一带一路”国家基建需求旺盛对铜相关需求出口形成了有力支撑。我们核心的观点在于下游需求弹性显著大于供给弹性，由于下游原料库存整体偏低，需要警惕集中补库或恐慌补库的出现，目前相对平稳，但一旦出现变化，对套利交易的影响会很大，此外，废铜供需相对偏紧，且再生铜材中小生产商在盈利波动剧烈环境下易减产难增产，这些因素短期强化了精铜的需求弹性。外需方面，LME与COMEX体系对应的欧美需求，整体仍处于放缓趋势中，欧洲需求回落压力更大，11-12月份欧美需求回落恐再进一步，逐步对海外交易所库存施加更大压力，从而驱动海外库存进一步往国内转移，而套利角度，这也是沪伦比变化的重要考量。 库存：预计11-12月份国内库存难以出现明显累积，更需要关注库存超预期去化的风险，这一点我们与市场主流预期有不同观察，如果库存出现超预期去化，国内跨期正套策略将有更大的盈利空间。海外方面，预计库存整体延续累积趋势，但由于集中交割尾部且库存转移等因素，LME库存累积的空间不大，年内海外库存担忧最大的时候我们认为俨然将过去。上海保税区库存持续去化，这种趋势可能还将延续，保税区库存偏低对市场也将形成更多预期冲击，我们认为对国内窗口开启将起到支撑作用，此外，也将对国内市场现货升贴水起到间接影响。 1.2操作建议 跨期套利，建议关注沪铜跨期正套策略，多沪铜2312空沪铜2402，价差50以下布局为宜，目标价差250以上，重点观察国内库存边际变化。 跨市套利，趋势角度关注内外反套策略，左侧布局且能获取移仓收益。国内近端偏强，窗口存在阶段开启机会，短线也可以捕捉正套机会，右侧布局为主。 1.3重点指标跟踪 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、铝 2.1上期策略回顾 上期我们重点推荐了“在进口窗口打开附近，择机建立内外反套头寸”的策略，从市场表现来看内外比价有所回落，同时铝锭进口窗口逐渐关闭，策略效果尚可。国内跨期方面，9月底结构最后一次走强后，便持续走弱。 2.2套利策略推荐 本期铝相关策略我们建议以观望为主，主要逻辑如下： 供给端：年内供给增量有限，仅剩白音华20万吨新增产能，近期已经开始投产，不过数量较小对国内供给影响有限。目前市场主要关心云南地区电解铝减产进度，这周预期反复，期初市场传言本轮云南减产比例为20%，或120万吨，后来又有其他机构放出消息称减产比例为15%，或80-90万吨。预计实际减产比例可能仍存在变数，后续需继续观察云南年内电力供需情况。从节奏上来看，11月初云南铝厂已经开始压减产能，考虑到停槽周期，以及后续需要抽出铝水，因此对于国内供应造成实质性影响的时间可能要等到12月。 消费端：消费近期表现相对偏弱，此前表现较好的光伏领域最近订单下滑较为严重，对于国内总需求影响较大。地产目前也没有表现出回暖迹象，好消息是也没有出现明显走弱。电缆消费最近订单强劲，行业开工率明显走高。汽车领域需求维持稳定。总体来看截止目前铝需求并未出现明显好转，这也是造成近期结构偏弱的主要原因。 库存：10月国内铝锭库存开始累积，连续快速去库的趋势被终结。预计11月国内铝锭库存总体变动不大，保持在60万吨附近运行。 总体来看，11月铝供需基本面表现相对平稳，铝锭库存不会有很大变动。当前需求比较一般，同时考虑到临近年底，市场资金也相对比较谨慎，因此国内结构不容易出趋势性行情，短期建议以观望为主。此外，由于明年电解铝基本面目前来看不会有很大压力，因此我们建议可以提前关注远期国内跨期正套机会。内外盘方面，进口窗口关闭后，比价可能会转入震荡行情。 2.3操作建议 国内跨期套利，建议观望。跨市套利，建议观望。 2.4重点指标跟踪 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、镍 3.1套利策略推荐 从价格趋势角度，11月份建议关注国内跨期反套，即空近月多远月，而内外跨市在进口窗口关闭下，比价仍然维持震荡，建议暂时观望。主要逻辑如下： 供给端：国内年内电积镍供给同比大增已成定局，但由于沪镍盘面价格9、10月份快速下行，延缓了新增产线的投产进度，目前新增产能主要以自供原料企业已有产线的爬产为主，有小部分外采硫酸镍企业已经停止出货，但对整体产能影响不大。11、12月份月产量增速放缓态势明显，由于现有新投产电积镍产线多使用印尼进口MHP原料生产，在MHP月回流量不断创新高下，原料端供应偏紧的节奏有所缓和使得电积镍生产成本向下瓶颈也在逐步打开，预计到年底纯镍国内市场供应饱和的情况难以改变。而从成本方面考虑，印尼镍矿官方内贸价格在10月份平均下调3-5美元/湿吨，进一步降低了纯镍成本支撑。 消费端：纯镍下游的主要镍基合金消费在9月份消费量环比大增后，10月份表现一直偏弱，主要原因为下游工厂提前采购备货造成需求出现一定前置，而民用合金订单量在10月后持续下滑造成合金用镍量后市预期难以乐观。总体来看，尽管下游合金行业需求保持刚性增长，今年1-9月累积耗镍量同比增加28.94%至15.23万镍吨，但仍然无法全部容纳国内电积镍的供应放量，这是近期纯镍结构偏弱的主要原因。而在镍豆酸溶硫酸镍成本结束倒挂后，重新出现部分硫酸镍厂询价镍豆情况，需要关注“硫酸镍-镍豆”价格转换逻辑下对精炼镍结构趋松的边际改善。 库存：10月国内精炼镍库存继续保持累库趋势，且库存累积速度进一步加快。预计11月份随着国内新增产量边际减缓，库存累积速度将会放缓，对镍价下行阻力增加。而进口窗口虽有打开迹象，但海外镍企三季度受地缘政治及宏观流动性收紧影响，镍产量普遍出现下降，同时在进口到国内后跟低成本国产电积镍相比并无突出竞争优势，因此进口镍对国内库存改善作用将会减弱。 总体来看，11月镍产业基本面表现仍乏善可陈，短期国内宏观政策也并未对镍价有明显提振作用，反而是矿端成本的松动和原料供应的宽松使得空头资金大量入场，对短期盘面价格向下驱动增强，因此建议可以关注近期国内跨期反套机会。内外盘方面，比价保持震荡，在进口窗口没有完全打开前，建议暂时观望。 3.2操作建议 跨期套利，建议关注沪镍跨期反套策略，空沪镍2312多沪镍2402。跨市套利，建议观望。 3.3重点指标跟踪 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、风险提示 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力