尿素专题：如何利用库存逻辑预测尿素价格趋势

尿素专题：如 何 利 用库 存逻 辑 预 测尿 素 价 格 趋 势 能化产业服务中心 2023-10-31 核心观点： 公司资质 尿素作为工业品生产，需求却主要用于农业，一方面使得尿素的需求具有跟农业高度相关的季节性，另一方面用于农业直接施肥的尿素需求数据模糊，难以统计真实需求变化。但供需决定价格，而供需对抗的结果体现在库存数据上。约瑟夫•基钦提出相对于需求端，供给端常常存在滞后反应，这就导致库存水平会出现规律性变动。库存变化刻画了短期内供给与需求不断调整的过程，理论上我们可以通过库存逻辑判断尿素价格的趋势，这种趋势持续性更强。本文通过对尿素产业周期、库存的季节性、总库存周期、超额库存和产业链库存情况研究其对尿素价格波动的影响情况。受到需求端影响，尿素企业库存具有明显的季节性，累库节点和去库节点为判断尿素价格趋势提供了方向标。库存与价格同向、反向变动的库存周期理论有利于理解目前运行的库存逻辑。除了关注尿素环比同比变化，超额库存和产业链库存可以间接的衡量目前的库存水平，为未来的库存变化提供参考。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字{2014}1号 研究员： 卢哲咨询电话：027-65777101从业编号：F3005317投资咨询编号：Z0012125 曹雪梅 咨询电话：027-65777102从业编号：F3051631投资咨询编号：Z0015756 为了深入剖析库存逻辑对尿素价格趋势的影响，本文借鉴《期货多空逻辑》一书中引入基差和利润指标的方法来补充库存对尿素价格趋势的影响。当满足深贴水、低库存和低利润的条件时，认为未来价格上涨的概率会天然增加，满足高升水、高库存及高利润时，认为未来价格下跌的概率会天然增加。当面对复杂的实际情况时，三个指标之间可能出现相互矛盾，因此从预测单边趋势改为跨期趋势。当出现深贴水、低库存但高利润时，这种情况的正套价差会越拉越大，认为近月价格强于远月价格的概率增加。高升水、高库存和低利润的情况则近月价格弱于远月价格概率增加。 联系人： 张英咨询电话：027-65777103从业编号：F03105021 目录 1.尿素产业周期.............................................................................................................................32.尿素企业库存与港口库存季节性.............................................................................................4 1.尿素总库存的尿素价格的相关性.............................................................................................42.尿素超额库存与尿素价格的相关性.........................................................................................5 五、总结...............................................................................................................................................7 一、尿素产业周期及库存变化 1.尿素产业周期 20世纪70年代我国自主研发的尿素装置虽有少量生产，但由于技术原因产量一直比较低，后引进大型化肥装置逐步投产后我国尿素产能规模发展迅速，产能增长飞快。2015年我国尿素产能和产量达到峰值，整个行业开始产能过剩。自此后国家取消尿素在生产、运输及税收方面的优惠，部分落后产能逐步淘汰，叠加煤炭成本上升及环保限制，行业利润下滑，行业开工率下降，尿素产能和产量从2016年开始逐年下降。2015至2018年期间尿素产能从8900万吨降至7598万吨，降幅1302万吨，尿素产量从6916万吨降至5009万吨，降幅达1907万吨。2019年后受疫情、贸易冲突和地缘政治等影响，各国对粮食安全重视程度提升，化肥安全也备受关注，各国致力提升化肥其中包括尿素的产能，降低进口依赖度。我国尿素产能也随之进入扩张状态，尤其是2021下半年煤炭价格整体上移，尿素价格也随之重心向上，尿素行业利润可观，2022年至今仍有较多尿素计划新增产能等待投产。整体来说，尿素产能经历了快速扩张、产能严重过剩、产能收缩和目前产能逐步扩张状态。从图1可以看出产量逐年缩减时尿素价格随之抬升，尿素产量逐年增加时价格随之下降，后由于成本端煤炭价格上升一个区间，尿素价格随之有明显的涨幅，进入新的运行区间。在能源价格未出现意外大幅上涨的情况下，随着2022/2023年新增产能的投产以及未来计划新增投产，尿素价格预计缓慢下移。 资料来源：同花顺、卓创资讯，长江期货 2.尿素企业库存与港口库存季节性 尿素企业库存季节性明显：一季度春节短暂累库后节后开启宽幅去库模式；二季度农需用肥持续跟进，尿素库存进入窄幅去库周期并整体库存维持低位，三季度农需转弱后，企业库存逐渐进入累库周期，四季度气制尿素限气减产导致供应减少，叠加淡季储备和复合肥冬储生产对尿素的需求，尿素企业库存进入去库周期。当然也有没有遵循企业库存季节性规律时期，例如2020年受到疫情运输影响，2-3月尿素企业库存高企，超出历史同期两倍。2023年3月底后尿素价格一路下行，尿素库存出现逆季节性累库，又加剧价格下跌，原本宽幅去库趋势转换为先累库再急剧降库。累库节点和去库节点为判断尿素价格趋势提供了方向标。尿素港口库存与尿素出口有关，主要是出口货源集港。根据出口情况也可以判断出港口库存周期，一般下半年尿素出口多于上半年，尤其9-10月，此时港口库存明显累库，因此港口库存也作为尿素出口的领先指标。 资料来源：卓创资讯，长江期货 资料来源：卓创资讯，长江期货 二、尿素库存变化对价格的影响分析 1.尿素总库存的尿素价格的相关性 库存周期通常有四个阶段，被动去库、主动补库、被动补库和主动去库。库存周期与多方面因素有关，对于尿素而言，库存周期与需求变化高度相关。下游需求恢复时，由于生产反应相对滞后，尿素价格出现上涨，销售持续改善使库存呈现下降趋势，这阶段可视为被动去库阶段。下游需求集中时尿素价格持续上涨，企业为获取利润会提高生产装置开工负荷，加快生产和备货速度应对持续增加的需求，从而库存逐渐上升，这阶段可视为主动补库阶段。下游需求回落时，生产的惯性依然持续，销售见顶后尿素价格开始下降，库存仍在增加，这阶段可视为被动补库阶段。下游需求持续收缩时，尿素价格显著下降，尿素生产企业开始进行装置检修来 降负荷减少生产，库存开始回落，这阶段可视为主动去库阶段。因此尿素库存和价格并不是简单的反向关系，也可能出现同向变动，通过库存所属周期能辅助判断价格趋势。 2.尿素超额库存与尿素价格的相关性 尿素库存去库和累库具有季节性规律，因此看库存环比变化趋势时会受到干扰。下面用当前尿素库存水平与前4年库存均值的差值来衡量尿素超额库存，得到尿素超额库存与价格的变化如下图所示，为了更直观的反映超额库存和价格的变化，其中右纵坐标轴采用了逆序刻度线，可以看出尿素的超额库存几乎和价格呈现反向变动。超额库存增加时，价格呈现下降趋势，超额库存减少时，价格呈现增加趋势。超额库存衡量了目前库存水平在历史同期的位置，以历史规律来判断未来价格上涨还是下跌的概率更大。 资料来源：卓创资讯，长江期货 三、尿素产业链库存分析 任何品种都不是独立存在的，它是其产业链中的一环，产业链上下游会进行库存的传导。从尿素的角度来说，若下游复合肥库存高企，复合肥厂采购原材料尿素积极性降低，那尿素可能也会逐渐出现累库情况从而厂家降价销售。若下游复合肥库存低位，复合肥厂对原材料尿素有补库需求，从而消耗上游尿素库存。尿素下游三聚氰胺的库存水平也是相同逻辑，理论上下游库存状况与上游的库存变化趋势整体是一致的。当然实际库存情况受到多方面影响，如下图所示，复合肥库存和三聚氰胺库存有遵循上述逻辑，也有受其他因素主导出现反向变动的情况。但是当尿素库存水平中性时，可以通过下游库存水平来辅助判断尿素库存未来上升或下降的概率，尤其是下游库存处于极端水平时，对上游的库存传到作用更明显。 资料来源：Wind，卓创资讯，长江期货 资料来源：Wind，卓创资讯，长江期货 四、“库存+基差+利润”逻辑对尿素价格影响分析 基差修复是期现价格联动的关键，当期货深度贴水时，未来基差可能通过期货上涨向现货修复，也有可能是现货下跌向期货修复。期货除了商品属性外，还具有金融属性，价格更难预测，因此通过期现间基差联动，我们将期货价格未来变动情况转为研究现货价格变动，而现货价格主要取决于供需关系，库存正是供需关系相互作用的结果，因此可形成初步的“库存+基差”交易逻辑。尿素期货深度贴水时，期货价格比现货价格低，如果尿素库存也处于低位，说明供应紧张，下游补库需求一旦释放导致未来价格易涨难跌，所以当临近交割进行基差修复时，未来期货价格上涨，向现货价格修复的概率比较大。 只考虑基差和库存判断未来的价格趋势还远远不够，市场有可能出现深贴水且低库存下期现货价格大幅下跌的情况，也有可能出现高贴水且高库存下期现货价格大幅上涨的情况。发生 以上情况的主要原因在于极高利润、极低利润甚至亏损是不可持续的，因此再引入利润指标来辅助判断，形成下图“库存+基差+利润”逻辑对价格趋势的4条预测路径1。当满足深贴水、低库存和低利润的条件时，认为未来价格上涨的概率会天然增加，满足高升水、高库存及高利润时，认为未来价格下跌的概率会天然增加，这两种情况称其为单边趋势预测。然而面对复杂的实际情况时，满足以上两种条件并不容易，更多的是三个指标之间出现相互矛盾，因此需要再作出灵活调整，从预测单边趋势改为跨期趋势。当出现深贴水、低库存但高利润时，从库存角度价格上涨概率更大，从利润角度价格下跌概率更大，库存和利润这两个判断胜率的指标矛盾，此时可转为对近远月价格强弱趋势的预测。近月价格面临基差修复的驱动，远月暂时没有基差修复要求，所以预期占主要矛盾，当预期和现实的矛盾加大时，这种情况的正套价差会越拉越大，认为近月价格强于远月价格的概率增加，高升水、高库存和低利润的情况也可同样推理。“库存+基差+利润”逻辑是通过期现联动和基本面库存和利润来预测价格未来的走势概率，但也要注意基差的升贴水转换和库存季节性问题。 资料来源：根据《期货多空逻辑》整理，长江期货 五、总结 本文通过对尿素产业周期、库存的季节性、总库存周期、超额库存和产业链库存情况研究其对尿素价格波动的影响情况，辅助预测尿素价格未来的趋势。尿素产能经历了快速扩张、产能严重过剩、产能收缩和目前产能逐步扩张状态。受到需求端影响，尿素企业库存具有明显的季节性，累库节点和去库节点为判断尿素价格趋势提供了方向标。库存与价格同向、反向变动的库存周期理论有利于理解目前运行的库存逻辑。除了关注尿素环比同比变化，超额库存和产 业链库存可以间接的衡量目前的库存水平，为未来的库存变化提供参考。 为了深入剖析库存逻辑对尿素价格趋势的影响，本文借鉴《期货多空逻辑》一书中引入基差和利润指标的方法来补充库存对尿素价格趋势的影响。当满足深贴水、低库存和低利润的条件时，认为未来价格上涨的概率会天然增加，满足高升水、高库存及高利润时，认为未来价格下跌的概率会天然增加。当面对复杂的实际情况时，三个指标之间可能出现相互矛盾，因此从预测单边趋势改为跨期趋势。当出现深贴水、低库存但高利润时，这种情况的正套价差会越拉越大，认为近月价格强于远月价格的概率增加，高升水、高库存和低利润的情况近月价格弱于远月价格概率增加