营收环比加速，积极布局液冷智算中心

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：22.94元 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 电话：021-20315728 Email：chenny@zts.com.cn 研究助理：杨雷 Email：yanglei01@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,717 流通股本(百万股) 359 市价(元) 22.94 市值(百万元) 39,387 流通市值(百万元) 8,231 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 692 2,715 4,101 6,152 8,260 增长率yoy% 51% 293% 51% 50% 34% 净利润（百万元） -12 1,198 1,657 2,306 3,201 增长率yoy% 95% 10351% 38% 39% 39% 每股收益（元） -0.01 0.70 0.97 1.34 1.86 每股现金流量 0.03 1.04 1.11 2.40 2.35 净资产收益率 -2% 40% 30% 31% 31% P/E -3369.5 32.9 23.8 17.1 12.3 PEG 53.0 0.1 0.1 0.0 0.3 P/B 82.2 13.4 7.1 5.2 3.8 备注：以2023年11月1日收盘价计算 投资要点 ◼ 公告摘要：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收26.81亿元，同比增长34.76%，归母净利润11.2亿元，同比增长36.51%，扣非后归母净利润11.18亿元，同比增长46.89%。 ◼ 营收环比加速，股权激励彰显长期发展信心。公司23Q3单季度营收9.98亿元，同比及环比增长39.12%、14.18%，归母净利润4.18亿元，同比及环比增长20.94%、12.22%，扣非后归母净利润4.19亿元，同比及环比增长44.63%、11.47%。前三季度公司经营延续良好发展态势，上架机柜总量持续增加带动收入利润规模扩张，毛利率50.11%，同比减少3.2pct，其中Q3单季度毛利率47.56%，同比减少5.53pct，主要由于新机柜交付初期上架率较低及爬坡上架周期影响，折旧增加，销售/管理/研发/财务费用分别为0.02亿/1.2亿/0.62亿/0.63亿元，同比分别-23.13%/+41.6%/-10.91%/-16.31%，期间费用率9.22%，同比减少1.4pct，费用整体管控稳定，净利率41.73%，同比提高0.53pct，预计随着机柜上架率提升，规模效应扩大，盈利能力将逐步改善。公司于23年7月发布2023年限制性股票激励计划，业绩考核目标设定为以2024年净利润为基数，净利润增长率分别不低于50%/75%/100%，2024-2027年净利润CAGR约26%，结合此前重组上市方案中承诺预计2021-2024年扣非归母净利润CAGR超过50%，我们认为公司对于自身保持中长期较高增速发展具有充分信心。 ◼ 上架机柜持续增加，核心资源+园区级模式奠定领先优势。今年以来公司分别于6月末及8月末交付2栋数据中心，其中8月末新增交付的2栋分别为单机柜功率10.5kw高功率传统楼，单机柜功率21.5kw液冷楼，上架速度均超预期。截至目前共交付12栋数据中心，7万个机柜，成熟数据中心上架率保持90%以上，预计Q4将继续交付2-3栋数据中心，主要为廊坊A12以及佛山和惠州一期项目。储备项目方面，廊坊B区开始启动建设，兰州项目一期主体结构完成封顶，平湖项目二期正式开工，截至目前公司能耗指标储备较去年末增加37.65%，有效保证后续稳健发展。一线城市优质机柜资源稀缺，公司资源储备丰富且主要集中于北上广深等一线城市卫星城，区位优势显著，同时采用“自投、自建、自持、自运维”模式，行业内率先选择建设园区级数据中心，配合综合管廊、110kv或220kv变电站、水站等辅助设施，提升运维可靠性，可支持终端客户根据自身需求直接在本地数据中心扩容，满足大规模应用需求，提供优质便捷综合服务，有利于深化与客户合作关系，增强客户粘性。 ◼ 加大AIDC投入，智算+液冷打开成长空间。AIGC驱动应用与算力变革，智能算力成为主要增长动力，高密高算力等多样性算力基础设施导致高能耗，液冷方案将加快渗透。公司主动前瞻布局，在现有数据中心基础上打造集聚数据中心、智算中心和超算中心融合的综合算力中心，相关业务进展顺利，23年7月交付业内首例整栋纯液冷智算中心，牵头在廊坊和平湖两地多个机房部署算力模组，用于国产芯片测试，软硬件调优适配以及对外提供算力服务，Q3已正式贡献收入。公司是行业内最早研发设计冷板式液冷方案的公司之一，A11液冷试验性机房改造项目PUE近两个月随着上架率提升已由约1.18下降到1.16，后续可进一步降至1.15以下。AIDC方面，公司已完成设计方案，整体支持21.5-50kw机柜，根据IB和RoCE网络特点，优化服务器布局，结合高速网络特点独立规划网络核心区域，支持三层网络扩展需求，同时利用液冷经验，实现绿色低碳。 营收环比加速，积极布局液冷智算中心 润泽科技（300442.SZ）/通信 证券研究报告/公司点评 2023年11月1日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 ◼ 投资建议：润泽科技是国内园区级数据中心龙头，拥有大规模稀缺资源储备及独特运营模式，盈利能力行业领先，配套融资增强资金实力，随着机柜规模增长，业绩进入高增长期。考虑传统数据中心需求偏弱，新机柜爬坡上架周期及折旧影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年净利润为16.57亿/23.06亿/32.01亿元（原预测值为18.22亿/24.75亿/31.4亿元），EPS分别为0.97元/1.34元/1.86元，维持 “买入”评级。 ◼ 风险提示：机柜上电进度不及预期风险；市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；单一大客户依赖风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：润泽科技盈利预测（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1,3961,1183,2106,605营业收入2,7154,1016,1528,260应收票据0000营业成本1,2731,9793,1524,259应收账款3755741,5692,106税金及附加23294764预付账款12193040销售费用4498存货2000管理费用121193277330合同资产0000研发费用97135197264其他流动资产9271,40286116财务费用8315312173流动资产合计2,7113,1134,8958,867信用减值损失-1-2-5-4其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资5555公允价值变动收益0000固定资产6,0575,8535,5875,362投资收益717200在建工程5,5905,5905,5905,620其他收益47242432无形资产8281,0051,2511,582营业利润1,2291,7022,3683,288其他非流动资产817818818818营业外收入0210非流动资产合计13,29713,27013,25013,387营业外支出3222资产合计16,00816,38318,14422,254利润总额1,2261,7022,3673,286短期借款0000所得税29435982应付票据345368114净利润1,1971,6592,3083,204应付账款1,0641,2992,0672,759少数股东损益-1223预收款项0000归属母公司净利润1,1981,6572,3063,201合同负债0000NOPLAT1,2791,8082,4263,275其他应付款257257257257EPS（按最新股本摊薄）0.700.971.341.86一年内到期的非流动负债1,4151,4151,4151,415其他流动负债36496473主要财务比率流动负债合计2,8073,0733,8704,619会计年度20222023E2024E2025E长期借款8,1175,6174,6175,117成长能力应付债券0000营业收入增长率32.6%51.1%50.0%34.3%其他非流动负债2,1212,1212,1212,121EBIT增长率-41.6%34.2%35.0%非流动负债合计10,2387,7386,7387,238归母公司净利润增长率66.0%38.3%39.1%38.8%负债合计13,04510,81110,60811,857获利能力归属母公司所有者权益2,9365,5427,50410,361毛利率53.1%51.8%48.8%48.4%少数股东权益28303235净利率44.1%40.4%37.5%38.8%所有者权益合计2,9645,5717,53610,396ROE40.4%29.7%30.6%30.8%负债和股东权益16,00816,38318,14422,254ROIC9.5%13.3%16.7%18.4%偿债能力现金流量表资产负债率81.5%66.0%58.5%53.3%会计年度20222023E2024E2025E债务权益比393.2%164.3%108.2%83.2%经营活动现金流1,7881,9134,1234,038流动比率1.01.01.31.9现金收益1,5482,3983,0163,866速动比率1.01.01.31.9存货影响531200营运能力经营性应收影响-124-206-1,006-548总资产周转率0.20.30.30.4经营性应付影响1,082254782740应收账款周转天数41426380其他影响-1,249-5351,330-20应付账款周转天数185215192204投资活动现金流-4,958-487-567-727存货周转天数76000资本支出-12,366-559-567-727每股指标（元）股权投资-2000每股收益0.700.971.341.86其他长期资产变化7,4107200每股经营现金流1.872.014.324.23融资活动现金流3,432-1,704-1,46584每股净资产3.085.817.8710.86借款增加9,294-2,500-1,000500估值比率股利及利息支付-1,2841,5148952,210P/E33241712股东融资0000P/B13754其他影响-4,578-718-1,360-2,626EV/EBITDA109705644单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相