宏观经济学经受了第三季度至 2023 年科法斯晴雨表微观经济恶化的考验

BAROMETER 国家和部门风险压力计-2023年第三季度 科法斯经济研究团队 宏观经济受到微观经济恶化的考验 在过去几个月中，在大宗商品价格趋缓的背景下，通货膨胀率几乎持续下降，加上劳动力市场活跃，工资动态仍然稳定，这重新燃起了全球经济软着陆的希望。现在，在美国，这种希望已被视为理所当然或几乎在美国得到了发展，欧洲的能源状况比一年前要令人放心得多，而财政法案草案暂时表明，仅（非常）略微收紧财政螺丝。中国倾向于采取更长的路线来清除过去的过度行为，肯定会大幅放缓（2024年为+4%，今年为+4.5%），但仍将成为世界经济复苏的主要引擎之一。简而言之，衰退的幽灵正在消退，大多数发达经济体的收益率曲线的倒挂越来越少就证明了这一点。 尽管整体经济状况无疑比一年前好，但我们不赞成这种高度乐观的形势。除了已经多次提到的风险之外，其中一些风险还在继续加剧（金融稳定，社会和政治风险-我们在新版晴雨表中对此进行了更新），我们应该记住，与通货膨胀的斗争尚未获胜，甚至还没有进入（痛苦的）最后一英里：不包括能源，通货膨胀仍然远高于中央银行设定的目标，而石油市场的局势（再次）在以色列袭击之后变得紧张。我们还应该认识到，最近观察到的收益率曲线突然平坦化，与其说是试图阅读收益率曲线的预兆，不如说是在创纪录的债券发行背景下对主权风险的重新评估，而不是在更有利的增长前景下，对风险的真正偏好。顺便说一句，股票市场正在下滑（大多数市场自8月初以来下降了约5％），公司收益总体上正在向下修正。 这就是短期和中期宏观经济学的主要风险：尽管高水平的企业盈利能力和现金流使发达经济体能够经受住最近几个季度的强劲逆风，在现金头寸萎缩、利润率恶化和利息费用上升的情况下，最近几个月出现的破产加速，现在正威胁到低债权、有弹性的就业和家庭储蓄的良性循环。最终，这可能会对最终需求产生比最初预期更大的影响，从而对全球增长产生更大的影响。换句话说，依赖经济气候的不是公司，而是宏观经济源于微观经济。因此，我们对2024年全球增长预测的风险(+2.2%，今年+2.4%，大大低于共识)仍然基本看跌，特别是在发达经济体。 在此背景下，我们修改了7个国家风险评估（2个升级和5个降级）和33个部门风险评估（17个升级和16个降级），反映了我们在未来18个月的预期在高度波动和不确定的环境下的稳定性。 所有其他符合经济标准的出版物均可用于： www.coface.com/Economic-Studies-and-Country-Risks 迈向多极世界（IFRI） 然而，哈马斯在2023年10月7日的袭击和以色列对加沙地带的轰炸作为回应，以及以色列军队在巴勒斯坦飞地进行地面干预的风险，使人们对这一区域发展项目的未来产生了怀疑。虽然《亚伯拉罕协定》的签署似乎证实了巴勒斯坦问题的边缘化，有利于该地区各国之间加强经济合作，但这一最新事件使它回到了中心舞台。现在，这场冲突不仅推迟了沙特-以色列正常化的前景，而且还可能影响以色列与埃及等其他盟国之间的关系。 尽管这些事态发展肯定需要时间来确认，而且金砖国家集团保持一致性和自主性可能会很复杂，但事实仍然是，解放的愿望是非常真实的。候选国家的数量也证实了该计划的吸引力及其所传达的信息。因此，低估金砖国家扩张和一些新兴大国日益活跃所传达的政治信息是不负责任的。西方式的全球治理不再是不言而喻的，世界的多极化是每个人都必须接受的现实。 西方世界的反应分为危言耸听和否认，这两种立场都没有真正的理由。 除了中美竞争的持续甚至加剧之外，最近几个月的几起重大事件进一步扰乱了地缘政治格局。其中包括扩大金砖国家集团（巴西，俄罗斯，印度，中国和南非），包括六个新成员（沙特阿拉伯，阿根廷，埃及，阿联酋，埃塞俄比亚和伊朗），一些人认为这将标志着七国集团的主导地位以及战后世界秩序的终结。 新兴大国渴望挑战迄今为止占主导地位的西方大国，并通过捍卫所谓“全球南方”国家的利益来大声疾呼，这无疑是一个现实，而且确实，金砖国家集团现在在经济方面的权重将超过G7（仅按购买力平价计算，占全球GDP的32％，而G7为30％1）。但是，金砖四国提供替代愿景并采取具体步骤与七国集团竞争的能力可能仍然有限。首先，尽管所有成员国都不可否认地感兴趣 最糟糕的不是我们身后 在加入集团时，他们的目标并不总是一致的，集团内部不乏紧张关系，例如中国和印度之间。 2023年初的好消息很快让位于暗示年底将远没有那么有希望。正如我们在之前的晴雨表中提到的那样2货币紧缩的全面影响尚未在发达经济体中感受到，人们对中国作为全球经济桥梁引擎的能力存在重大怀疑。此后，这两个风险得到了证实：所有领先指标都表明，北美和欧元区的活动将在年底前急剧放缓，而中国经济的复苏迅速与之碰撞。 此外，迄今为止，除了创建新开发银行外，金砖国家还没有取得什么成就，新开发银行的承诺仍然不大。同样，创建金砖国家货币来取代美元的计划也一事无成。然而，扩大可能会改变这种情况。该集团现在包括一些世界领先的石油和金属生产国和消费国，如果它们之间的贸易 可以用美元以外的货币进行，后者的重要性将机械地降低，为某种形式的“去美元化”铺平道路，这一术语在现阶段主要仍然是一个口号。还可以考虑建立一个框架来鼓励成员之间的投资和项目，并定义共同标准。 结构薄弱，家庭和企业缺乏信心。 因此，我们仅略微修改了对全球经济的增长预测。而上半年美国经济的健康状况好于预期，促使我们将2023年的全球增长预测略有上调（+0.2pp）(图表1)，我们下调了对2024年的预测。这一修正归因于德国，尽管能源系统的紧张局势有所缓和，但德国的工业没有复苏的迹象，最重要的是中国(见方框1)，我们将明年的预测下调至4%(图表2). 在这种新配置中，沙特阿拉伯的作用值得强调。现在，沙特阿拉伯是金砖国家的成员，也是在美国的支持下在20国集团的间隙启动的印度-中东-欧洲经济走廊项目的核心要素，沙特阿拉伯正成为关键参与者，并打算在世界舞台上发挥自己的作用。 未来几个季度的前景恶化反映在我们的评估中，有5个国家降级，只有2个国家升级(伯利兹和蒙古)。除哥伦比亚和尼日尔外，降级主要涉及发达经济体，这些经济体在货币紧缩的重压下正在走弱：瑞典，芬兰和新西兰（均下调至A3）。就部门而言，评估的变化更加平衡：17个升级，主要是能源和农业食品（。见方框2)，以及16次降级，特别是纸质和建筑。 由于增长率略高于2％的门槛，远低于过去十年的标准，我们的预测反映了世界经济的长期（或几乎长期）停滞。在增长疲软和持续高通胀的背景下，社会和政治风险似乎比以往任何时候都更加严重，正如我们的科法斯指数所说明的那样。 方框1: 令人失望-并且已经过去-在中国恢复 中国在Covid之后的复苏一直没有给人留下深刻印象，内需和出口的经济数据都疲软。由于家庭对支出持谨慎态度，并提前偿还贷款，人们普遍预期的消费反弹相对较弱。 通货膨胀缓解，但没有克服 零Covid政策的结束以及随后中国经济的重新开放只能为消费模式提供不均衡的提振。随着需求恢复到“正常”水平，餐饮、餐饮服务和酒店等服务增长强劲。然而，与住房相关的消费疲软，如家用电器、家具、建筑和装饰材料。今年前8个月，社会消费品零售额年均增长12%，远低于疫情前29%左右的水平。由于未来工作和收入保障的不确定性以及房地产价格下跌对家庭财富的不利影响，消费者信心仍然低迷。中央银行的调查显示，大多数城市储户（58％）倾向于储蓄而不是消费或投资，反映出持续的经济不确定性。 正如我们之前的晴雨表所预期的那样，近几个月来通货膨胀率继续“机械地”下降，这主要是由于能源和商品价格低于入侵乌克兰后不久达到的峰值。(图表3)与需求向服务消费的再平衡以及供应链恢复正常有关的商品反通货膨胀也在进行中。另一方面，正如我们也指出的那样，通胀根深蒂固的迹象仍然存在：核心通胀不包括能源和未加工食品等挥发性成分，在发达经济体，特别是在欧元区和英国，其下降速度要慢得多。(图表4). 由于私营部门对固定资本支出保持谨慎态度，投资对中国的增长动力也较小。这种疲软可以追溯到房地产市场，这仍然令人担忧。今年前8个月，民营企业固定资产投资（FAI）同比下降0.7%，受房地产下降8.8%的拖累。与此形成鲜明对比的是，国有控股企业的FAI增长了7.4％，这得益于基础设施投资的增加，主要是公用事业和铁路运输。中国房地产景气指数是由八个房地产指数组成的综合指数，大幅下跌，表明水平与深度收缩一致，接近2015年房地产行业面临供应过剩的低点。住房活动保持疲软，尤其是房屋销售，反映出住房需求疲软，这是由房地产价格疲软，储蓄偏好高和工作不确定性带来的。 此外，我们提到的风险 面对国内需求不足，中国当局自8月以来宣布了一系列稳增长措施，范围越来越广泛，涵盖财政、货币、住房、资本市场、汇率和私营部门。政策支持的势头正在增强，这是值得欢迎的一步，但总体影响将需要时间才能在未来几个季度通过实体经济稳定提供，并且可能是适度的。此外，恢复私营部门和消费者之间的信心对于实现可持续增长道路仍然至关重要，这将涉及为稳定和可预测的监管环境提供可靠的保证。 通胀压力在接近年底时的复苏似乎正在成为现实，油价自今夏初以来呈上升趋势。虽然欧洲非常舒适的天然气储量水平意味着-除非极端天气条件或天然气生产/液化现场的重大事件-我们可以排除今年冬天短缺和价格进一步上涨的可能性，但主要风险这次来自原油和石油产品的价格。 几个月后，石油市场对全球需求前景的悲观情绪超过了欧佩克+在2022年10月和2023年4月宣布的减产。价格在6月底开始上涨，然后在9月初再次上涨，此前俄罗斯和最重要的是沙特阿拉伯宣布将减产延长至今年年底。3. 考虑到原油和石油产品（特别是中间馏分油和柴油）的库存水平，油价可能会保持高位，未来几个月将在90美元至100美元/桶之间波动，可能会持续到今年年底。除非全球经济放缓幅度超过预期，否则明年石油市场的紧张局势可能会持续下去，欧佩克+联盟看起来既坚定又坚定。 因此，我们对能源价格的预测仍然表明短期内通货膨胀有反弹的风险，然后到2024年底，比今年观察到的下降速度要慢得多。 方框2: 能源，农业食品和纸张部门的ZOOM 本季度行业风险评估的变化主要在欧洲，主要在能源，农业食品和造纸行业。 货币普遍停顿，但没有放松 我们正在升级所有西欧国家（不包括德国）的能源部门，主要是因为碳氢化合物生产商和炼油厂的利润率更高。与造纸行业不同，该地区的农业食品行业也享有更多的积极势头，造纸行业的降级次数最高。 在此背景下，主要央行 碳氢化合物生产商将继续受益于高油价， 9月，欧洲央行（加息25个基点），美联储和英格兰银行（暂停加息）决定之后的言论都表明，尽管紧缩周期可能已经结束，但预计未来几个月甚至几个季度都不会降息。 能够保持价格相对（但不是太高）。布伦特原油预计在2024年平均每桶90美元，此前每桶85美元 这就是为什么我们正在升级大多数西欧国家的能源部门，许多E&P和/或炼油公司总部都在这些国家(表p.20)。自2022年春季以来，欧洲E&P石油和天然气公司的运营盈利能力实际上已大幅上升（+8pp至2023年第二季度的约28%-图表7). 欧洲油气勘探和生产公司的盈利能力和净债务比率（EBITDA/营业额，净债务/资产，单位：%） 事实证明，农业食品部门总体上具有弹性，即使从现在到今年年底，风险水平将继续从一个地区转移到另一个地区。天气危害、出口限制和 虽然经济学家之间没有共识，因为 图表5-美国：与前COVID趋势相比，家庭储蓄（占可支配收入的百分比） 国家农业工业系统的效率将是评估风险的决定性因素。 货币政策传导需要多长时间 -估计在9到18个月之间-中央银行似乎都倾向于暂停评估现在实施的加息一年多的影响。随着向家庭和企业提供的新贷款放缓以及劳动力市场（非常）轻微的低迷，这些加息现在开始被感受到。 虽然根据粮农组织的最新预测，2023年全球谷物收成应增长近1％(图表8)，随着厄尔