2023年10月PMI数据点评：经济弱修复仍将持续

宏观研究 2023.11.01 本报告导读： 经济弱修复仍将持续 ——2023年10月PMI数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 10月PMI回落至荣枯线以下，显示经济复苏尚不稳固。PMI回落的原因一是季节性因素以及假期因素带来的需求节奏错位，二是经济修复较缓，库存周期U型底。往后看，EPMI显示高技术产业对经济持续拉动，万亿新增国债落地，预计经济将延续温和修复趋势，经济L型底持续至2024年一季度之后。 摘要： 10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4 个百分点： 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 相关报告 中央金融工作会议的�点信号 1）供需两端均有回落，其中需求回落至荣枯线以下； 2）原材料和出厂价格指数回落，出厂价格回落至荣枯线以下。 库存周期反弹延续 2023.11.01 2023.10.27 通胀短期依然处在低位。 3）原材料继续去库，产成品去库放缓。但其中部分行业，如金属制品、专用设备和化纤橡胶的原材料采购动力较强。 广义财政周期上行斜率有望明显提升 2023.10.26 增发国债兼具稳增长与促安全双重功能 2023.10.25 宏观研 究 事件点 评 4）内外需同步趋弱，出口自三季度触底后，后续大概率延续震 政策效果显现，经济持续修复 荡修复的趋势； 2023.10.20 证 5）分企业规模看，大、中、小型企业景气度均有回落。 券研  10月非制造业商务活动PMI回落至50.6%，较季节性低1.8个百分 究报告 点：出行旅游类行业景气度领跑，其中出行类（航空运输、道路运输等）和邮政业领先季节性，住宿业环比修复最多。 土木工程业维持韧性，房屋建筑业环比回落。基建后续在增量资 金到位后，依然有较强支撑，但地产相关压力仍然不小。 10月PMI回落至荣枯线以下的原因有二：一是10月存在季节性回落，以及假期因素带来的需求节奏错位，部分9月景气大幅提升的行业本月回踩；二是经济修复较缓、内生动力仍有不足，9、10月平均PMI为49.9%，仅小幅高于8月（49.7%）。 往后看经济延续温和复苏趋势，经济L型底将持续至24年一季度之后。PMI与季节性之差收敛和10月EPMI持续回升，意味着经济仍在温和复苏，但在地产政策效果尚需观察和新增专项债限额基本用尽的 背景下短期难有显著回升，新增万亿国债大概率在2024年开始形成实物工作量。短期经济在前期政策下延续温和修复，当前政策增量效果以及未来可能的再通胀政策，大概率将在2024年上半年逐渐体现。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 目录 1.制造业PMI回落至荣枯线以下3 2.非制造业PMI回落6 3.经济底之后，新增长中枢的稳定仍需等待9 4.风险提示12 1.制造业PMI回落至荣枯线以下 制造业PMI回落至荣枯线以下。2023年10月制造业PMI较上月回落0.7个百分点至49.5%，较季节性低0.4个百分点，回落至荣枯线以下。 图1:10月制造业PMI回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：9月PMI制造业、建筑业与服务业均弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）供需两端均有回落，需求回落至荣枯线以下。10月PMI生产指数较上月回落1.8个百分点至50.9%，仍比季节性高0.1个百分点；新订单较上月回落1.0个 百分点至49.5%，较季节性低0.5个百分点，显示需求复苏尚不稳固；新出口订单回落1.0个百分点，较季节性低0.8个点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI 领先指数回落2.8个百分点。 （2）原材料和出厂价格回落，均弱于季节性。原材料购进价格较上月回落6.8个 百分点至52.6%，低于季节性6.8个百分点；出厂价格指数回落5.8个百分点至 47.7%，较季节性低5.3个点，回落至荣枯线以下。图3：内外需趋势同步 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4:PMI领先指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：两大价格指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （3）库存去化放缓。原材料库存指数48.2%，较上月回落0.3个百分点，较季节性高0.6个百分点；产成品库存较上月回升1.8个点至48.5%，较季节性高1.7个 百分点，需求短期回落导致去库放缓；供应商配送时间回落0.6个百分点至50.2%，较季节性高1.8个百分点。 （4）分企业规模看，大、中、小型企业均有回落。大、中、小型企业PMI分别为50.7%、48.7%、47.9%，分别较上月回落0.9、0.9、0.1个百分点。 图6：进口、出口指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：大中小型企业均回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：制造业PMI分项与上月环比变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.非制造业PMI回落 10月非制造业景气度回落。10月非制造业商务活动PMI为50.6%，环比回落1.1 个百分点，低于季节性1.8个百分点。其中服务业PMI为50.1%，较上月下降0.8个百分点，较季节性低1.0个百分点；建筑业PMI为53.5%，较上月下降2.7个点，较季节性低6.1个点。 图9：非制造业PMI分项与上月环比变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）旅游出行类行业景气领先。受假期因素影响，旅游出行类如航空运输、道路运输、邮政和餐饮等行业景气程度领先季节性，住宿业景气环比大幅提升。 （2）基建维持韧性，房建回落。土木工程建筑业环比回落1.5个百分点至57.2%，较季节性低1.1个百分点，基本跟随季节性变化；房屋建筑业环比回落6.2个百 分点至50.6%，较季节性低9.6个百分点。基建后续万亿增量资金到位后仍有较强支撑，但地产压力仍存。 图10:服务业景气度有所回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：建筑业景气度回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：房屋建筑业PMI回落 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图13：土木工程建筑业PMI维持韧性 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.经济底之后，新增长中枢的稳定仍需等待 10月PMI回落至荣枯线以下，显示需求复苏尚不稳固。具体而言，新订单回落至荣枯线以下，两大价格指数回落，产成品库存指数提升，呈现出整体去库放缓 的特征，我们认为其原因有二： 其一是PMI新订单指数在10月具有季节性向下的规律。由于7-8月暑期高温褪去，9月PMI指数往往大幅反弹，而PMI具有环比含义，因此10月PMI往往呈现下行。背后也含有假期因素带来的需求节奏错位。PMI问卷统计期间为上个月26号至当月25号，恰好包含本次10月超长假期，可能导 致10月采购经理体感较差。此外假期前企业订单也存在前置的可能，即10月部分需求在9月数据中得到反映，也导致10月PMI指数偏低。如有色、化工的新订单指数在9月大幅提升而10月大幅回落；9月出口修复较好的 电气机械、农副食品、纺织服装、石油等行业在10月新出口订单也回落较多。 其二是经济内生动力仍然不足。9月和10月PMI均值49.9%，小幅高于8 月（49.7%），显示出经济修复斜率较缓。其中地产仍然是主因。 往后看，经济L型底将持续至2024年一季度之后。新订单指数与季节性之差为-0.9%，较上月（-1.2%）有所降低，EPMI也继续回升，表明经济仍处于温和复苏 的趋势中。但由于�地产政策效果尚需观察，30城销售未有回暖趋势；②截止10月新增专项债限额基本用尽，基建投资难有进一步提升；③万亿新增国债预计在2024年开始形成实物工作量，预计经济L型底将持续到2024年一季度之后。 从行业角度来看，10月金属制品和专用设备去库较快而原材料采购动力较强，后续有望领先补库。 图14：10月新订单指数下滑存在季节性因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图15：10月新房销售未见明显提振 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：地方政府新增专项债限额基本用尽 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：EPMI继续提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图18：10月各行业产成品库存环比 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图19：10月各行业采购量环比 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 4.风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）