2023年三季报点评：三季度毛利率环比改善，夏王并表收益显著增加

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月1日 公司研究 三季度毛利率环比改善，夏王并表收益显著增加 ——仙鹤股份（603733.SH） 2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：18.67元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.06 总市值(亿元)： 131.81 一年最低/最高(元)： 16.43/33.16 近3月换手率： 20.30% 股价相对走势 -28%-10%8%26%44%10/2201/2304/2307/23仙鹤股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.95 -6.84 -25.12 绝对 3.21 -17.57 -21.86 资料来源：Wind 相关研报 产品降价、汇兑损失和白卡投产拖累二季度变现，预计三季度利润将环比改善——仙鹤股份（603733.SH）2023年中报点评（2023-09-01） 继续看好特种纸基本面，看空浆价——仙鹤股份（603733.SH）2022年报点评（2023-03-30） 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为62.1亿元，同比+12.8%，实现归母净利润3.8亿元，同比-32.7%；3Q2023实现营收24.5亿元，同比+27.9%，实现归母净利润2.0亿元，同比-5.5%，环比+243.9%。 点评： 营收有所增长，夏王吨纸净利大幅提升：我们认为公司2023前三季度营收实现增长的主要原因是：随着新增产能投产和产能利用率提升，公司的总销量增加。公司的联营企业夏王2Q/3Q贡献的报表投资收益为4506/9219万元，3Q2023同比+264.1%，环比+104.6%。我们根据夏王的总产能，估计夏王3Q2023的吨纸净利为2000元左右。而仙鹤本部受新投产食品白卡项目影响，吨均价约8150元左右，吨净利约370元左右（均包括白卡纸）。 低价木浆入库+纸价提涨，毛利率环比改善： 2023前三季度公司毛利率为9.2%，同比-3.4pcts，其中3Q2023毛利率为9.3%，同比-2.5pcts，环比+1.1pcts。我们认为公司三季度毛利率同比下滑的主要原因是：一方面，目前国内特种纸行业的景气度应仍低于去年同期；另一方面，新投产的30万吨食品卡纸毛利率较低，从结构角度拉低了综合毛利率。而由于低价木浆逐步入库，以及部分纸种从7月开始提价，公司三季度毛利率环比改善。 展望4Q，我们预计公司毛利率将延续环比改善趋势。一方面，随着30万吨食品卡纸项目产能利用率提升以及食品卡纸价格上调，预计4Q食品卡纸项目的盈利能力有望继续环比改善，另一方面，特种纸产品于11月继续提价，而考虑到公司尚在使用低价木浆库存，我们预计4Q公司的木浆成本上升幅度较小。 2023前三季度公司期间费用率为5.7%，同比+1.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.2%/2.5%，分别同比持平/持平/-0.2/+1.5pcts；3Q2023公司期间费用率为5.1%，同比+0.8pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.1%/2.1%，分别同比持平/-0.2/-0.4/+1.4pcts。 湖北、广西基地投产在即，木浆产能投放助力竞争力提升：2024年，公司在广西和湖北的新基地将逐步投产，公司的主力产能将逐渐从高成本的浙江转向中国的中、西部地区，不仅如此，公司的自备浆产能亦将逐渐投产，令公司的纤维成本进入下行通道。我们认为，从中长期的角度看，以仙鹤为首的国内特种纸头部企业，将凭借新一轮的成本优势，再度拉开与同行之间的差距。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH） 至暗时刻已过，改善逐步落地，维持“买入”评级：鉴于行业景气度筑底回升，公司各纸种纷纷开始提价，且公司自备浆产能将逐渐投产，为公司成本端赋能，我们将2023-2025年归母净利润分别上调至6.28/9.46/13.09亿元（上调幅度分别为2%/1%/10%），对应2023-2025年EPS分别为0.89/1.34/ 1.85元，当前股价对应2023-2025年PE分别为21/14/10倍。我们认为行业基本面最差的时候已经过去，公司新的基地和木浆产能投产在即，将构建起更强的竞争力，当前估值水平已经较为便宜，维持“买入”评级。 风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 8,882 11,597 14,712 营业收入增长率 24.24% 28.61% 14.78% 30.56% 26.87% 净利润（百万元） 1,017 710 628 946 1,309 净利润增长率 41.76% -30.14% -11.56% 50.66% 38.31% EPS（元） 1.44 1.01 0.89 1.34 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.84% 10.32% 8.62% 11.67% 14.19% P/E 13 19 21 14 10 P/B 2.1 1.9 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,017 7,738 8,882 11,597 14,712 营业成本 4,815 6,848 8,038 10,246 12,814 折旧和摊销 331 362 395 420 481 税金及附加 37 43 52 67 85 销售费用 22 26 27 35 44 管理费用 114 124 142 197 250 研发费用 158 104 107 151 191 财务费用 20 68 131 90 95 投资收益 287 140 270 200 200 营业利润 1,157 801 725 1,076 1,494 利润总额 1,148 794 726 1,093 1,511 所得税 129 79 94 142 196 净利润 1,019 715 632 951 1,315 少数股东损益 2 5 4 5 6 归属母公司净利润 1,017 710 628 946 1,309 EPS(元) 1.44 1.01 0.89 1.34 1.85 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 447 72 2,036 1,167 1,584 净利润 1,017 710 628 946 1,309 折旧摊销 331 362 395 420 481 净营运资金增加 660 624 -987 501 574 其他 -1,560 -1,625 2,000 -700 -781 投资活动产生现金流 -1,938 -651 -837 -1,425 -1,900 净资本支出 -660 -906 -500 -1,400 -1,900 长期投资变化 0 92 0 0 0 其他资产变化 -1,279 162 -337 -25 0 融资活动现金流 1,699 638 -811 665 783 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,668 1,169 -461 882 1,069 无息负债变化 349 581 616 812 941 净现金流 206 71 388 407 467 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 11,049 13,264 13,831 16,349 19,483 货币资金 794 944 1,332 1,740 2,207 交易性金融资产 1,564 1,036 1,563 1,563 1,563 应收账款 1,217 1,310 1,344 1,790 2,301 应收票据 4 5 6 8 10 其他应收款（合计） 15 19 22 29 37 存货 1,925 2,055 1,563 1,984 2,478 其他流动资产 869 1,442 1,442 1,442 1,442 流动资产合计 6,451 6,969 7,377 8,689 10,205 其他权益工具 58 55 55 55 55 长期股权投资 831 864 864 864 864 固定资产 2,532 2,846 2,907 3,111 3,497 在建工程 357 1,152 1,074 1,331 1,785 无形资产 516 773 856 1,235 1,607 商誉 9 9 9 9 9 其他非流动资产 224 495 495 495 495 非流动资产合计 4,598 6,295 6,454 7,660 9,278 总负债 4,602 6,352 6,507 8,200 10,210 短期借款 690 1,771 1,210 2,092 3,160 应付账款 764 1,182 1,447 1,844 2,306 应付票据 644 839 1,206 1,537 1,922 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 7 7 7 7 流动负债合计 2,462 4,074 4,264 5,957 7,967 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 1,775 1,864 1,864 1,864 1,864 其他非流动负债 364 377 377 377 377 非流动负债合计 2,140 2,278 2,243 2,243 2,243 股东权益 6,447 6,912 7,325 8,149 9,274 股本 706 706 706 706 706 公积金 3,294 3,329 3,391 3,417 3,417 未分配利润 2,156 2,585 2,932 3,726 4,845 归属母公司权益 6,419 6,880 7,289 8,109 9,228 少数股东权益 28 32 36 40 46 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 20.0% 11.5% 9.5% 11.7% 12.9% EBITDA率 21.2% 13.8% 11.7% 12.4% 13.1% EBIT率 15.7% 9.1% 7.2% 8.8% 9.8% 税前净利润率 19.1% 10.3% 8.2% 9.4% 10.3% 归母净利润率 16.9% 9.2% 7.1% 8.2% 8.9% ROA 9.2% 5.4% 4.6% 5.8% 6.7% ROE（摊薄） 15.8% 10.3% 8.6% 11.7% 14.2% 经营性ROIC 12.8% 7.2% 7.0% 9.2% 10.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 42% 48% 47% 50% 52% 流动比率 2.62 1.71 1.73 1.46 1.28 速动比率 1.84 1.21 1.36 1.13 0.97 归母权益/有息债务 2.60 1.89 2.30 2.00 1.80 有形资产/有息债务 4.24 3.41 4.07 3.71 3.48 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.36% 0.34% 0.