Q3量价齐升，高端化稳步推进

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q3量价齐升，高端化稳步推进 [Table_Title2] 重庆啤酒(600132) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 600132 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 140.5/74.66 目标价格： 总市值(亿) 379.92 最新收盘价： 78.5 自由流通市值(亿) 379.92 自由流通股数(百万) 483.97 [Table_Summary] 事件概述 公司23Q1-3实现营收130.3亿元，同比+6.94%；归母净利润13.44亿元，同比+13.67%；扣非归母净利润13.27亿元，同比+14.28%。据此推算，其中23Q3公司实现营收45.24亿元，同比+6.51%；归母净利润4.79亿元，同比+5.32%；扣非归母净利润4.73亿元，同比+6.15%。 分析判断: ► 主流产品表现亮眼，西北区域持续修复 拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现销量265.17万吨，同比+4.95%；对应吨价4913.33元，同比+1.89%。据此推算公司23Q3实现销量92.49万吨，同比+5.33%；对应吨价4891.21元，同比+1.12%，实现量价齐升。 分产品档次来看，公司23Q1-Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收43.45/67.85/16.31亿元，分别同比+0.82%/+12.37%/+3.23%；据此推算23Q3高档/主流/经济类产品分别实现营收14.14/23.91/6.29亿元，分别同比-1.03%/+13.42%/+1.29%，主流产品表现亮眼。结合前述吨价情况来看，我们认为公司结构提升势头仍在延续，未来随消费进一步恢复，高端及主流产品仍将继续引领增长。 分地区来看，公司23Q1-Q3南区/中区/西北区分别实现营收36.44/53.50/37.67亿元，分别 同比+21.03%/+3.99%/-0.13%；其中23Q3南区/中区/西北区分别实现营收12.90/18.91/12.53亿元，分别同比+11.99%/+5.16%/+3.75%。西北区持续复苏，截止至三季度末已累计实现正增长。中区保持稳健增长，南区Q3略有降速，我们预计主因去年高基数所致。 ► 成本端承压，利润率表现稳健 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为49.2%/50.5%，分别同比-0.51pct/-1.03pct，成本端略有承压，我们预计与公司阶段性产品结构变化及部分原材料采购周期有关。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.90%/2.82%/0.10%/-0.36%，分别同比+0.11/-0.55/-0.61/-0.05pct；其中公司23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/2.18%/0.05%/-0.38%，分别同比+0.36/-1.30/-0.63/+0.06pct。各项费用率水平基本保持稳定。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为17.47%/17.46%，同比-1.11pct/-1.51pct，整体水平稳中有降，费控水平有所提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为10.32%/10.59%，分别同比+0.61/-0.12pct，我们认为23Q1-Q3归母净利润率同比正增长主因上半年利润率基数较高，23Q3利润端受成本影响略有承压，整体来看利润率表现稳健。 ► 高端化稳步推进，发展势头仍将持续 公司高端化进程稳步推进， 一方面公司持续推行“6+6”品牌组合策略，积极向市场导入嘉士伯、乐堡、1664等国际品牌，另一方面积极布局精酿赛道。公司于9月27日宣布收购首酿金麦、金贝北京100%股权。公司收购标的旗下的京A品牌为国内领先的精酿啤酒品牌。根据京A官网信息，京A目前拥有8家门店，均位于北京。我们认为公司通过收购较为成熟的精酿品牌布局精酿赛道，不仅有利于上市公司提升精酿产品分销业务发展和精酿品牌影响力，也对上市公司主营业务构成互补。我们预计公司高端化进程将持续推进，发展势头仍将延续。 投资建议 参考公司最新财务数据，我们将公司23-25年实现营收156.99/174.41/193.14亿元的预测下 调至152.60/166.86/183.42亿元，将公司23-25年EPS为3.21/3.55/4.07元的预测下调至2.99/3.33/3.77元，对应10月31日收盘价78.5元/股，PE分别为26/24/21倍，维持“买入”评级。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2023年10月31日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 高端化进程不及预期、市场竞争加剧、产品动销不及预期 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,119 14,039 15,260 16,686 18,342 YoY（%） 19.9% 7.0% 8.7% 9.3% 9.9% 归母净利润(百万元) 1,166 1,264 1,445 1,611 1,824 YoY（%） 8.3% 8.3% 14.4% 11.5% 13.2% 毛利率（%） 50.9% 50.5% 48.8% 49.9% 50.0% 每股收益（元） 2.41 2.61 2.99 3.33 3.77 ROE 66.5% 61.5% 64.4% 41.8% 32.1% 市盈率 32.57 30.08 26.29 23.58 20.83 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO：S1120520100001 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14,039 15,260 16,686 18,342 净利润 2,587 2,728 3,213 3,601 YoY(%) 7.0% 8.7% 9.3% 9.9% 折旧和摊销 504 2,001 1,134 1,440 营业成本 6,952 7,813 8,360 9,171 营运资金变动 327 310 569 822 营业税金及附加 921 1,034 1,085 1,233 经营活动现金流 3,753 4,896 4,806 5,745 销售费用 2,326 2,594 2,787 3,073 资本开支 -901 -1,910 -1,105 -1,257 管理费用 535 656 701 752 投资 512 -17 -39 -37 财务费用 -56 -102 -157 -270 投资活动现金流 -388 -1,796 -1,045 -1,176 研发费用 111 122 133 146 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -81 -7 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 68 131 99 118 筹资活动现金流 -2,133 -1,258 0 0 营业利润 3,299 3,376 3,963 4,456 现金净流量 1,231 1,842 3,761 4,570 营业外收支 0 3 3 -10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,299 3,379 3,966 4,446 成长能力 所得税 712 651 754 845 营业收入增长率 7.0% 8.7% 9.3% 9.9% 净利润 2,587 2,728 3,213 3,601 净利润增长率 8.3% 14.4% 11.5% 13.2% 归属于母公司净利润 1,264 1,445 1,611 1,824 盈利能力 YoY(%) 8.3% 14.4% 11.5% 13.2% 毛利率 50.5% 48.8% 49.9% 50.0% 每股收益 2.61 2.99 3.33 3.77 净利润率 9.0% 9.5% 9.7% 9.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.1% 9.8% 8.5% 7.8% 货币资金 3,398 5,240 9,001 13,571 净资产收益率ROE 61.5% 64.4% 41.8% 32.1% 预付款项 43 48 53 57 偿债能力 存货 2,166 2,100 2,523 2,574 流动比率 0.70 0.89 1.22 1.55 其他流动资产 196 782 616 600 速动比率 0.42 0.65 0.95 1.30 流动资产合计 5,804 8,170 12,192 16,802 现金比率 0.41 0.57 0.90 1.25 长期股权投资 297 313 352 389 资产负债率 71.0% 65.6% 55.9% 48.9% 固定资产 3,681 3,428 3,275 2,867 经营效率 无形资产 685 832 913 1,012 总资产周转率 1.17 1.12 0.99 0.87 非流动资产合计 6,694 6,631 6,652 6,506 每股指标（元） 资产合计 12,498 14,801 18,844 23,308 每股收益 2.61 2.99 3.33 3.77 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.25 4.63 7.96 11.73 应付账款及票据 2,498 2,590 2,919 3,129 每股经营现金流 7.75 10.12 9.93 11.87 其他流动负债 5,814 6,555 7,057 7,708 每股股利 2.60 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 8,311 9,145 9,975 10,837 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 30.08 26.29 23.58 20.83 其他长期负债 563 563 563 563 PB 29.98 16.94 9.86 6.69 非流动负债合计 563 563 563 563 负债合计 8,875 9,708 10,539 11,400 股本 484 484 484 484 少数股东权益 1,567 2,850 4,452 6,229 股东权益合计 3,623 5,093 8,306 11,907 负债和股东权益合计 12,498 14,801 18,844 23,308 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021 年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团 7 年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具