2023年三季报业绩点评：三季度业绩增长亮眼，出口+高端化助力未来成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月31日 公司研究 三季度业绩增长亮眼，出口+高端化助力未来成长 ——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年三季报业绩点评 A股：买入（维持） 3Q23业绩落在预告区间。2023年前三季度营业收入同比+57.7%至4222.7亿元，归母净利润同比+129.5%至213.7亿元，扣非后归母净利润同比+131.3%至193.5亿元；其中，3Q23归母净利润同比+82.2%/环比+52.6%至104.1亿元，扣非后归母净利润同比+80.9%/环比+57.5%至96.5亿元。3Q23毛利率同比+3.2pcts/环比+3.4pcts至22.1%。公司3Q23业绩落在披露业绩预告区间内。受益于汽车业务规模化盈利、原材料/产业链降本、以及高端+出口车型放量改善产品结构，3Q23单车盈利预计超过1万元，呈现同环比改善趋势（我们测算单车盈利同比+15.6%/环比+30.7%）。 高端品牌矩阵完善，市场布局提速。3Q23公司新能源乘用车销量同比+53.0%/环比+17.4%至82.2万辆；其中，纯电销量同比+66.9%/环比+22.6%至43.2万辆，插混销量同比+40.2%/环比+12.2%至39.0万辆。公司高端化布局初具规模，新品牌方程豹、仰望已初步完成渠道搭建，腾势在具备市场口碑的基础上向智能化布局发力。1）方程豹：2023/10方程豹全国首批70家直营门店已正式营业，触点集销售+交付+改装+售后一体以提高品牌服务能力。2）仰望：仰望U8于2023/9正式上市，年内有望在40余个城市开设超过90家直营门店，全面覆盖一线和新一线市场。3）腾势：D9仍为带动品牌销量增长的关键，月销已稳定过万。2023/9腾势N7推出高快智驾包，选装智驾包的车型计划2023/12交付，并于1Q24推送高速NOA功能。预计智能化配置升级或将优化产品车型功能、拓宽目标客群，进一步带动车型订单+智驾功能选装率提升。 海外市场有望保持强增长势头。3Q23比亚迪出口销量环比+101.3%至7.1万辆，规模保持增长态势。1）当前海外市场增量以东南亚、大洋洲、拉美等区域为主，元PLUS在泰国、新西兰等地已蝉联本土纯电汽车销售冠军。2）10/25欧盟委员会宣布通过抽样方式确定选择比亚迪作为三家中国车企之一启动反补贴调查，公司表示会愿意与欧盟共享一切所需要的信息。我们判断，反补贴调查对比亚迪短期影响或有限，但欧洲市场开拓决定公司长期海外销量增长弹性，仍需要加快本土化运营管理以规避政策风险。3）公司依托于较强的品牌力/产品竞品力+研发/技术迭代等优势加快海外市场布局，看好出口市场中长期成长空间。 维持“买入”评级：考虑到近期公司规模效应显著、以及后续国内市场竞争情况，我们维持2023-2025E归母净利润至296.0/387.1/475.8亿元。维持A股目标价至303.34元（对应30x 2023E PE），H股目标价至276.99港元（对应25x 2023E PE）。我们看好行业竞争加剧下的龙头集中化趋势+海外第二成长前景，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：插混渗透率不及预期、行业需求不及预期、海外市场拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 216,142 424,061 611,557 758,734 856,930 营业收入增长率 38.02% 96.20% 44.21% 24.07% 12.94% 净利润（百万元） 3,045 16,622 29,600 38,709 47,580 净利润增长率 -28.08% 445.86% 78.07% 30.77% 22.92% EPS（元） 1.05 5.71 10.17 13.30 16.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.20% 14.97% 21.56% 22.38% 21.97% P/E（A股） 228 42 23 18 15 P/E（H股） 204 37 21 16 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-31；汇率：按1HKD=0.91783CNY换算 当前价/目标价：238.54/303.34元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：237.40/276.99港元 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.11 总市值(亿元)： 6944.23 一年最低/最高(元)： 229.66/304.80 近3月换手率： 21.17% 股价相对走势 -10%-2%7%15%23%10/2202/2304/2307/23比亚迪沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.29 -1.29 -5.11 绝对 0.24 -12.30 -2.87 资料来源：Wind 相关研报 3Q23E业绩超预期，单车盈利有望持续创新高——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年三季报业绩预告点评（2023-10-18） 1H23业绩符合预期，细分品类新车型蓄势待发——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年半年报业绩点评（2023-08-29） 2Q23单车盈利持续向上，技术赋能高端+出口布局——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年半年报业绩预告点评（2023-07-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ、1211.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 216,142 424,061 611,557 758,734 856,930 营业成本 187,998 351,816 495,969 610,506 683,683 折旧和摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 税金及附加 3,035 7,267 10,396 15,175 17,139 销售费用 6,082 15,061 24,462 31,108 35,991 管理费用 5,710 10,007 17,124 22,762 26,565 研发费用 7,991 18,654 31,189 38,695 43,703 财务费用 1,787 -1,618 -1,186 1,051 738 投资收益 -57 -792 -300 -300 -300 营业利润 4,632 21,542 35,422 46,423 57,433 利润总额 4,518 21,080 35,172 46,173 57,153 所得税 551 3,367 4,572 6,464 8,573 净利润 3,967 17,713 30,600 39,709 48,580 少数股东损益 922 1,091 1,000 1,000 1,000 归属母公司净利润 3,045 16,622 29,600 38,709 47,580 EPS(元) 1.05 5.71 10.17 13.30 16.34 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 65,467 140,838 83,951 82,588 93,645 净利润 3,045 16,622 29,600 38,709 47,580 折旧摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 净营运资金增加 -53,862 -99,165 -7,942 -1,227 -4,455 其他 102,475 203,676 39,412 18,052 19,786 投资活动产生现金流 -45,404 -120,596 -101,489 -88,325 -88,300 净资本支出 -36,517 -97,189 -91,317 -70,000 -70,000 长期投资变化 7,905 15,485 -8,000 -8,000 -8,000 其他资产变化 -16,792 -38,893 -2,172 -10,325 -10,300 融资活动现金流 16,063 -19,489 27,223 20,454 4,475 股本变化 183 0 0 0 0 债务净变化 -17,461 -14,766 19,986 17,207 4,273 无息负债变化 72,434 195,701 77,611 59,880 38,590 净现金流 36,081 1,363 9,684 14,718 9,820 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 295,780 493,861 618,734 732,469 819,941 货币资金 50,457 51,471 61,156 75,873 85,693 交易性金融资产 5,606 20,627 10,000 10,000 10,000 应收账款 36,251 38,828 45,989 49,925 48,331 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,411 1,910 3,058 3,794 4,285 存货 43,355 79,107 108,113 133,311 149,410 其他流动资产 17,269 27,083 32,708 37,123 40,069 流动资产合计 166,110 240,804 280,143 331,436 360,661 其他权益工具 2,914 4,419 4,419 4,419 4,419 长期股权投资 7,905 15,485 23,485 31,485 39,485 固定资产 61,221 131,880 188,533 223,991 255,636 在建工程 14,246 37,259 33,944 29,958 26,969 无形资产 17,105 23,223 31,807 39,967 47,719 商誉 66 66 61 61 61 其他非流动资产 12,521 21,045 22,920 22,920 22,920 非流动资产合计 129,670 253,057 338,591 401,032 459,280 总负债 191,536 372,471 470,068 547,155 590,018 短期借款 10,204 5,153 21,604 38,811 43,084 应付账款 73,160 140,437 173,589 213,677 239,289 应付票据 7,331 3,328 19,839 24,420 27,347 预收账款 1 0 0 0 0 其他流动负债 3,715 126,026 129,776 132,720 134,684 流动负债合计 171,304 333,345 425,803 495,530 533,484 长期借款 8,744 7,594 7,594 7,594 7,594 应付债券 2,046 0 0 0 0 其他非流动负债 7,417 26,897 36,272 43,631 48,540 非流动负债合计 20,232 39,126 44,265 51,624 56,534 股东权益 104,244 121,390 148,665 185,314 229,923 股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 公积金 65,816 68