11月FOMC前瞻：不加息，非不再加息

证券研究报告|宏观周报 2023年10月29日 宏观周报 11月FOMC前瞻：不加息，非不再加息 美联储周观察20231029# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：预期11月FOMC不加息，但会议难以释放不再加息的信号，维持12 月加息25bps、明年上半年难降息的观点。虽然本周公布的23Q3美国GDP高达 +4.9%，但由于此前市场预期较满、GDP数据结构一般、核心PCE环比年率偏 弱、分析师对后市经济增速展望疲软，数据公布后，市场加息预期不升反降。北京时间周四凌晨召开的11月FOMC上，美联储料将不加息，但强劲的GDP数据将强化FOMC声明对经济的描述，预计Powell也不会确认美联储已停止加息。12月FOMC最终是否加息仍然取决于会前的两组非农与通胀数据，我们预期这两组数据将支持美联储在12月FOMC会议上执行9月点阵图指引的末次加息。 相关研究 联邦基金利率：交易员继续押注11月不加息，末次加息预期向明年1月推迟，降息预期维持在2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期11月维持政策利率不变概率为99.9%，到12月累积加息一次概 率维持19.8%，到2024年1月累计加息一次概率维持28%。23Q3美国GDP季环比年率增速+4.9%，远高于23Q2的+2.1%与美联储设定的+1.8%长期增速，但数据公布后加息预期不升反降，主要因为：①预期较满，美联储GDPNow模型8 月中旬以来的Nowcast结果就已在5%附近窄幅震荡；②结构一般，消费（对GDP 拉动率+2.69%）更多是从银行业危机中修复，各消费分项Q2-Q3均值与Q1差别 不大，投资（+1.47%）主要受高波动库存（+1.32%）拉动，而制造业建筑开支降温显著，设备投资分项全面下滑；③核心PCE环比年率偏弱，三季度核心PCE价格指数季环比年率+2.4%，预期+2.5%，前值+3.7%，弱于预期且降温显著。④展望疲软，Q3的高增长或是美国经济最后的“高光时刻”，分析师对未来三个季度GDP增速预期分别为+0.8%、+0.2%、+0.5%，宽财政效用边际走弱、紧货币效用 边际走强抑制增长预期。向前看，虽然大概率11月FOMC不会加息，但声明对经济增速的表述料将鹰派、美联储不会给出加息停止的信号。距离12月FOMC尚余两组非农与通胀数据，除非数据结构质变（失业率显著抬升、超级核心通胀显著下行），否则预计美联储仍将执行9月点阵图的指引，即在Q4进行末次加息。根据彭博10月对分析师的问卷调查，预期Q4尚余1次加息与不会再有加息的人数 分别为15与45人，分析师与交易员均未充分计价Q4的最后一次加息。当然，与是否还有一次加息相比，更重要的是何时降息。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点在 2024年6月，最新10月彭博分析师调查显示首次降息时点维持在2024Q2，分析师与交易员对降息预期仍过度乐观。 美联储资产负债表：缩表延续，净流动性回补。本周美联储总资产减少253.1亿至 7.96万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少180.02亿至7.38万亿美元（美 国国债减少12.57亿，MBS减少167.45亿）。贷款工具减少45.87亿至1650亿 美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增2.08、2.5、-49亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-49、2、3亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少390.5亿美 元至4.69万亿美元（逆回购减少458.13亿至1.40万亿美元、TGA增加66.14亿 至8477亿美元），银行准备金余额增加137.41亿至3.264万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加140亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年10月29日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 4.5 4 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 2023/5/42023/3/23 彭博分析师一致预期 3.5 3 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 3.0% 2023/3/8 2023/10/27 2.5% 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8800 8600 8400 8200 8000 7800 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国债MBS贷款其他 国债 MBS 贷款 其他 400 200 0 -200 -400 -600 -800 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 银行准备金逆回购TGA其他 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0122/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250 200 150 100 50 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 250 200 150 100 50 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 0 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 15/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 0 <15天16-90天91天-1年 1-5年 5-10年 >10年 10/0412/0414/0416/0418/0420/0422/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QD