低谷已过，再现增长

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收35.9亿元， 同比-4.8%，实现归母净利润10.2亿元，同比-3.1%；23Q3单季度公司实 现营收20.6亿元，同比+21.5%，实现归母净利润8.2亿元，同比+19.6%。 经营低谷已过，消费场景恢复助力营收持续增长。23Q1/Q2/Q3公司单季度 营收增速分别为-39.7%/+2.2%/+21.5%，单季度营收增速逐渐环比加速， 公司此前年报称第三季度开始营收恢复双位数增长，23Q3如期兑现。量价 拆分来看，23Q3单季度公司销量/吨酒价分别同比+29.4%/-6.8%，其中销 量大幅增长带动营收高增，我们预计主要系宴席等消费场景恢复助力公司增 长，从吨价视角来看Q3吨酒价下降幅度较H1的同比-13.3%有所收窄，预 计产品结构亦环比有所好转。 天号陈放量拖累毛利率，收入端规模效应开始显现。23Q3单季度公司高档 /中档产品营收分别同比+19.6%/74.3%至19.8亿元/5276万元，其中高档 产品毛利率同比-0.2pct至85.1%，考虑到天号陈产品放量影响产品结构、 23Q3吨酒价同比-6.8%，带动23Q3单季度公司毛利率同比-0.7pct至 83.7%。费用率端来看，23Q3销售/管理/研发费用率同比-0.8/+0.2/-0.2至 12.4%/3.5%/0.3%，其中销售费用同比+13.8%但仍慢于营收增速，带动 23Q3归母净利率同比-0.6pct至39.8%，未来业绩持续增长可期。 次高端需求持续恢复，未来增长可期。年内宴席市场表现较好，水井坊在传 统强势市场受益于宴席消费回补与恢复，但商务需求仍在恢复途中，预计未 来会逐季向好，次高端价格带作为白酒行业最具弹性的价格带，水井坊凭借 井台和臻酿八号持续深耕核心市场，深度受益于次高端行业的发展，当前经 营低谷已过，看好公司未来增长。 盈利预测：考虑到当前行业动销恢复速度，小幅下调此前盈利预测，预计公 司2023-2025年实现归母净利润12.3/15.6/19.3亿元（原为12.8/15.9/19.6 亿元），同比+1.1%/26.6%/23.9%，当前股价对应PE为24/19/15x，维持 “买入”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，次高端行业竞争加剧，公司高端化进程 不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）