IDC转债观察之佳力图：募资的尽头是理财？

YY团队2023/9/15 摘要： 佳力图为机房空调领域代表企业，机房空调作为IDC（数据中心）配套基础设施，下游IDC行业市场空间广阔，“东数西算”、IDC绿色节能化、液冷等概念加持，公司正股弹性不错，转债有一定性价比，市场关注度不小。然而相较于股价的起伏，公司业绩却是不温不火，丝毫感受不到“数字经济”带来的红利，本文将从治理层、经营及财务三个角度来分析佳力图： （1）公司治理层面问题较突出，主要表现在：①大股东及一众公司高层减持不断，从2019年末至今，累计减持金额约2.95亿元，市场解读为其对公司前景不看好；②募投项目进展非常缓慢，17年IPO主要募投项目截至23年6月末进度仅16%，延期四次，最新计划达产时间为24年6月末，募投资金转头去购买理财产品，不禁让人怀疑募投项目是幌子。 （2）公司主要产品为精密空调和机房环境一体化产品，营收不温不火，毛利率直线下降，一方面是客户集中度高，面对电信运营商、华为等优质客户，公司溢价能力弱，另一方面原材料上涨使成本管控压力大。机房空调市占率靠前，但新技术方向（液冷）尚无产品，竞争优势不及往日；对于下游IDC，公司入局很晚、机柜规模不大、项目进度极其缓慢，在当前时点能否站稳脚跟有待验证。 （3）公司杠杆低、负债少，善于利用权益端融资，23年3月定增8.94亿元，负债率明显下降，账面现金类资产较为充裕，偿债无压力。主要关注资产端的应收账款和存货周转情况，18-22年应收票据及应收账款复合增速达15%，明显高于营收增速（3.96%）；与同行业相比，存货周转天数偏长，或与存货构成有关，公司产品从发出到验收的周期较长，存货构成中发出商品余额较大，占用较多资金。 总的来说，佳力图在数据中心趋于低碳化、绿色化的当下，处在一个好的赛道，但业绩原地踏步甚至开倒车的表现实在说不过去，再加上治理问题突出，难以说得上是一家好公司。佳力转债的关注度高也多基于赛道好，主体基本面短期改善空间不大，转股价值目前仍在下修线（85元）徘徊，2024年7月30日进入回售期，距今仍有10个多月，回售压力较小，等待正股价格上行。 目录 IDC转债观察之佳力图：募资的尽头是理财？........................................................1摘要：............................................................................................................................1目录................................................................................................................................21.初印象：IDC题材小盘转债.................................................................................42.治理问题：股东大比例减持、募投项目迟迟未落地、募资用于买理财.........53.经营情况：数据中心控温设备提供商，切入下游IDC运营............................83.1业绩平平，营收不温不火，毛利率直线下降...............................................93.2机房空调市占率靠前，新技术方向（液冷）尚无产品.............................113.3姗姗来迟的数据中心业务有待验证.............................................................134.财务情况...............................................................................................................154.1负债端：杠杆低负债少，偿债无压力.........................................................154.2资产端：现金类资产充裕，关注应收账款和存货周转情况.....................165.总结.......................................................................................................................19瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明..........................................................20 表目录 图表1 IDC行业存续转债主体（数据截至到2023年9月13日，亿元，元，%）........................................................................................................................................4图表2佳力转债价格波动情况（元，%）................................................................4图表3佳力转债下修触发情况（元）........................................................................5图表4佳力图股权结构图............................................................................................5图表5近年公司股东减持情况....................................................................................6图表6公司IPO募集资金使用情况对照表（截至2023年6月30日）................6图表7公司IPO募集资金进度情况...........................................................................7图表8公司募资及购买理财产品情况........................................................................7图表9可比公司IDC项目建设周期情况...................................................................8图表10 2023-2025年全国节能改造市场规模...........................................................9 图表11 2023-2025年运营商数据中心改造场景支出占比（%）............................9图表12公司营业收入情况（亿元）..........................................................................9图表13公司毛利、毛利率等情况（亿元、%）......................................................9图表14可比公司前五大客户销售额占比（%）....................................................10图表15公司主营业务成本构成情况（单位：万元）............................................10图表16铜材、钢材价格走势（单位：元/吨）......................................................11图表17中国机房空调市场格局占比情况................................................................11图表18可比公司空调业务毛利率对比....................................................................11图表19可比公司一体化业务营收情况（亿元）....................................................12图表20可比公司一体化产品销量情况（台）........................................................12图表21我国制冷技术三阶段演进............................................................................12图表22风冷、水冷、蒸发冷却、新型氟泵、液冷系统对比................................13图表23可比公司机房空调风冷、水冷、液冷系统产品情况................................13图表24公司数据中心项目营收测算（单位：万元）............................................13图表25 2021年我国数据中心市场份额...................................................................14图表26第三方数据中心服务商市场规模................................................................14图表27同行业公司与基础电信运营商/第三方IDC服务商合作模式..................14图表28公司数据中心项目拟投产时间情况............................................................15图表29公司资产、负债、所有者权益变动情况（单位：亿元）........................15图表30公司负债情况（单位：亿元，%）............................................................16图表31公司主要资产情况（单位：亿元）............................................................17图表32公司应收票据及应收账款和营业收入同比情况（%）............................17图表33公司与可比上市公司应收账款余额占当期收入比重的对比情况............18图表34公司与可比上市公司存货周转天数情况（单位：天）............................18图表35公司与可比上市公司存货结构对比情况（单位：%）............................19 1.初印象：IDC题材小盘转债 佳力转债发行规模为3亿元，结合IDC行业存续转债来看，其规模小，正股有较多的概念，如计算机应用、数据中心、5G、6G、云计算、通用设备、华为概念等，未来炒作的可能性高。 目前价格131元，溢价率57%，过去有几次大涨表现，近期随着数字经济降温，价格震荡调整，博弈空间渐增。佳力图作