前三季度归母净利润+12.22%，研发强度持续加大

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023年10月30日 中航重机(600765.SH) 公司快报 前三季度归母净利润+12.22%，研发强度持续加大 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 30元 股价 (2023-10-27) 21.27元 交易数据 总市值(百万元) 31,310.48 流通市值(百万元) 31,193.26 总股本(百万股) 1,472.05 流通股本(百万股) 1,466.54 12个月价格区间 20.0/35.89元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.9 -6.8 -37.9 绝对收益 -13.6 -15.5 -39.8 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 马卓群 分析师 SAC执业证书编号：S1450522120002 mazq@essence.com.cn 相关报告 2023H1归 母 净 利 润+38.75%，盈利能力持续增强 2023-08-29 中航重机：锻造龙头扬帆起航 2023-08-27 23Q1归母净利润+30.13%，经营效率持续提升 2023-04-27 22年归母净利润+34.93%，盈利能力持续增强 2023-03-15 前三季度 归母净 利润同比+50.46%，盈利能力稳步提升 2022-10-31 事件：10月29日，公司发布2023年三季报，实现收入（79.68亿元，+3.23%），归母净利润（10.27亿元，+12.22%），扣非归母净利润（10.25亿元，+13.06%）。 前三季度业绩稳步提升，单三季度交付阶段性放缓 报告期内公司积极开拓市场，业绩稳定增长，前三季度营收同比增长3.23%，若剔除无锡卓越出表及税收政策变化影响，公司2023年前三季度营业收入同口径增长17.43%。 分季度看，23Q1-Q3分别实现收入23.40亿元（+13.34%）/31.64亿元（5.02%）/24.64亿元（-6.71%），仅从报表端看，Q3环比下降22.12%，或与下游客户交付节奏变化有关。23Q1-Q3分 别 实 现 归 母 净 利 润2.71亿元（+30.13%）/5.07亿元（+43.83%）/2.50亿元（-29.61%），Q3环比下降50.69%，主要受两方面因素影响，（1）报告期内宏山锻造新进入合并报表范围，正在开展新产品研发等投入，当季亏损预计3,500万元；（2）报告期内公司技术研发投入较多，主要用于新产品研制，Q3研发费用较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%。 从 盈 利 能 力 角 度 看 ，Q1-Q3毛 利 率 分 别 为31.74%/36.46%/31.03%，Q3环比下降5.43pct，预计主要因交付产品结构变动所致；Q1/Q2/Q3净 利 率 分 别 为12.25%/17.10%/10.45%，Q3环比下滑6.65pct，主要系公司持续加大研发投入，Q3研发费用较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%所致。 前三季度盈利能力稳步提升，研发强度不断加大。报告期内公司毛利率为33.39%，同比提升4.10pct，主要系公司持续加强成本费用控制，着力提升降本增效的能力和精益管理的水平，前三季度营业成本同比下降2.83%所致。净利率为13.62%，同比提升0.45pct，净利率增幅小于毛利率，主要与期间费用率同比增加4.96pct至13.74%有关。其中，研发费率增加4.09pct，主要系公司为开拓新市场、新产品，前三季度研发累计投入5.46亿，同比增长156.58%。截至目前，公司已累计研制新产品、新型号百余件，其中近半数已陆续投入生产试制，后续有望持续兑现至业绩端。此外，财务费率增加0.38pct，主要是利息收入减少和汇兑净收益减少，财务费用较上年同期增加2934万元；管理费率增加0.48pct，主要是管理人员薪酬、修理费、折旧费、差旅-44%-34%-24%-14%-4%6%16%2022-102023-022023-062023-10中航重机沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司快报/中航重机 费等增加，管理费用较上年同期增长11.99%。我们认为，军工行业下游需求旺盛，伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升，公司盈利能力或仍有提升空间。 Q3交付及回款或有所放缓，产能结构不断强化。据半年报，截止二季度末，公司应收账款较期初增加62.89%至62.47亿元，表明公司上半年交付顺利，同时现金流量表中，二季度末经营活动现金流量净额为1.98亿元，公司23Q1/Q2交付与回款端均较为正常。据三季报，截止三季度末，公司应收账款较二季度末增长10.37%，增幅较小，结合三季度存货在二季度末高位35.40亿元基础上继续增长6.27%，或表明公司三季度交付有所放缓，部分产品以库存商品及在产品等方式计入存货科目，且Q3经营活动现金流量净额为-6.57亿元，说明回款端或亦出现异常。报告期内公司在建工程较期初增加25.54%，表明公司正加速推进重点项目建设，加快生产线智能化变革，持续优化公司生产能力及产能结构，夯实未来业绩增长基础。此外，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.51亿元，主要是本期支付员工费用及各项税费现金增加。 产业链景气度仍饱满，23年业绩或有超额完成可能。据公司22年年报指引，23年公司预计实现营业收入110亿元，同比增长4.07%；预计实现利润总额16亿元，同比增长4.27%。2023年前三季度，公司收入端已完成全年目标的72.44%，利润总额完成工作目标79.44%。参考21年年报指引及22年实际完成情况，营收方面，公司预计22年实现100亿元，同比增长13.77%,但实际实现105.7亿元，同比增长20.25%；利润总额方面，公司预计实现12亿元，同比增长4.93%，但实际实现15.34亿元，同比增长34.18%，均超额完成。基于产业链当前景气度仍较饱满，且据公司官方新闻，公司四季度将加快生产节奏，决战决胜年度目标，我们预计23年或有望继续超额完成业绩目标。 股权激励激发公司活力，利好中长期发展。10月29日，公司发布第二期股权激励计划草案，拟以13.23元/股的价格授予限制性股票总量不超过1338.80万 股 （ 占 当 前 股 本 总 额0.9095%），其中首次授予不超过1238.80万股，预留100万股。本次激励覆盖上市公司董事、高级管理人员及管理和技术骨干共计330人，其中包含中层以上管理/技术/营销/技能等核心骨干人员共计323人，授予股权达1148.80万股占到本次激励的85.81%。本次激励授予条件为：剔除中航卓越锻造（无锡）影响后，1）2023年扣非净资产收益率不低于7.88%；2）2023年同比营收增速不低于6.50%；3）2023年同比营业利润率不低于11.70%；4）以上指标均不低于同行业对标企业50分位值。我们 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 公司快报/中航重机 认为，公司适时推出股权激励计划，能够有效激发公司中层干部工作热情，提振公司生产交付效率，推动业绩增长，同时彰显中长期发展信心。 投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.0、19.6及23.6亿元，给予23年32倍pe，对应6个月目标价30元，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期；民品锻造业务进展不及预期 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 87.9 105.7 116.3 141.8 169.5 净利润 8.9 12.0 14.0 19.6 23.6 每股收益(元) 0.61 0.82 0.95 1.33 1.60 每股净资产(元) 6.36 7.06 7.84 8.91 10.21 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 35.2 26.1 22.4 16.0 13.3 市净率(倍) 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 净利润率 10.1% 11.4% 12.0% 13.8% 13.9% 净资产收益率 9.5% 11.6% 12.1% 14.9% 15.7% 股息收益率 0.6% 0.8% 0.8% 1.2% 1.4% ROIC 15.0% 21.7% 24.3% 32.9% 33.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 87.9 105.7 116.3 141.8 169.5 成长性 减:营业成本 63.0 74.8 79.1 95.7 113.6 营业收入增长率 31.2% 20.2% 10.0% 22.0% 19.5% 营业税费 0.3 0.3 0.6 0.7 0.8 营业利润增长率 120.6% 34.7% 19.8% 36.7% 21.3% 销售费用 0.7 0.8 0.9 1.1 1.2 净利润增长率 159.1% 34.9% 16.2% 40.4% 20.3% 管理费用 6.6 7.6 7.9 9.2 10.2 EBITDA增长率 61.6% 5.8% 5.6% 32.8% 19.0% 研发费用 3.5 4.3 9.1 10.6 13.6 EBIT增长率 79.3% 7.7% 6.5% 37.5% 21.0% 财务费用 0.8 -0.2 1.2 1.8 2.1 NOPLAT增长率 93.1% 27.2% 29.2% 37.5% 21.0% 资产减值损失 -1.8 -0.6 -0.6 -1.7 -1.7 投资资本增长率 -11.7% 14.9% 1.8% 18.2% -11.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 37.2% 9.7% 12.3% 14.8% 15.7% 投资和汇兑收益 1.5 -0.1 0.3 0.8 0.8 营业利润 11.4 15.4 18.4 25.2 30.5 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 28.3% 29.2% 32.0% 32.5% 33.0% 利润总额 11.4 15.3 18.4 25.2 30.5 营业利润率 13.0% 14.5% 15.8% 17.7% 18.0% 减:所得税 1.8 2.0 2.5 3.4 4.1 净利润率 10.1% 11.4% 12.0% 13.8% 13.9% 净利润 8.9 12.0 14.0 19.6 23.6 EBITDA/营业收入 22.9% 20.1% 19.3% 21.0% 20.9% EBIT/营业收入 19.5% 17.4% 16.9% 19.0% 19.2% 资产负债