海外新签订单增速翻倍，毛利率持续改善

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中材国际（600970） 证券研究报告 2023年10月28日 投资评级 行业 建筑装饰/专业工程 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.15元 目标价格 13.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,642.32 流通A股股本(百万股) 1,742.60 A股总市值(百万元) 26,819.52 流通A股市值(百万元) 17,687.37 每股净资产(元) 6.87 资产负债率(%) 62.82 一年内最高/最低(元) 15.10/8.33 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中材国际-半年报点评:装备与运维快速增长，Q2盈利能力继续改善》 2023-08-25 2 《中材国际-季报点评:盈利能力小幅改善，看好公司增长动能及变革前景》 2023-04-26 3 《中材国际-公司点评:23q1新签高增103%，增长动能强劲》 2023-04-13 股价走势 海外新签订单增速翻倍，毛利率持续改善 Q3营收净利稳步提升，公司经营稳健 23Q1-3公司实现营收315亿，同比+5.1%，归母净利20亿，同比+7.5%，扣非净利润为20.1亿，同比+26.2%；其中Q3单季实现营收110亿，同比+18.1%，归母净利润为6.3亿，同比+9.8%，扣非净利润6.8亿，同比+23.9%，扣非利润增速快于归母净利润增速主要系Q3公允价值变动损益同比多减650.89万元以及非流动资产处置收益同比减少1134.05万元。 新签合同大增，看好公司海外市场 23Q1-3公司新签合同为522亿，同比+58%，其中工程技术服务新签合同357亿，同比大增95%，水泥运维新签订单20亿，同比增长70%。Q3单季度新签订单同比增长30%，其中工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务/水泥运维新签订单分别同比+61%/+1%/-7%/ +50%。境外新签订单保持高速增长，23Q1-3境外新签订单同比+169%，Q3单季度同比+96%，随着“一带一路”持续催化，我们看好公司海外市场持续提升。截至23Q3末，公司未完成合同额627亿，同比增长3.7%，为同期收入的2倍，在手订单充足饱满。 盈利能力持续提升，商业模式持续优化带动毛利率向上 23Q1-3毛利率为18.6%，同比+2.51pct；Q3单季度毛利率为19.12%，同比+2.56pct，商业模式的持续优化带动毛利率向上。23Q1-3期间费用率为9.86%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.02pct/+0.08pct/+0.06pct/+1.04pct，财务费用主要系受到尼日利亚奈拉贬值产生汇率损失以及5亿元超短期融资券到期兑付利息所致。23Q1-3资产及信用减值损失为1.37亿，同比增加0.89亿元，占营收的比重提升0.26pct。综合来看，23Q1-3净利率水平小幅提升0.63pct至6.88%。23Q1-3公司CFO净额为-0.14亿元，同比少流出7.11亿元，主要系公司加强合同结算，积极督促项目回款，其中收/付现比分别变动-3.78pct/-6.67pct。 看好商业模式优化及利润率边际改善，维持“买入”评级 我们认为公司运维、装备业务高成长，在手订单充足，看好公司商业模式持续优化以及利润率边际改善趋势，股权激励激发增长动能，公司国际业务布局有望持续受益“一带一路”景气向上。考虑到订单转化可能不及预期，我们预计公司23-25年归母净利分别为24.8、29.0、33.6亿元（前值为29、33、38亿元），对应PE为10.81/9.24/7.97倍，考虑到可比公司24年平均18倍，我们认可给予24年12倍PE，对应目标价为13.2元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,242.09 38,819.25 44,534.14 50,954.12 58,328.05 增长率(%) 61.13 7.11 14.72 14.42 14.47 EBITDA(百万元) 4,514.12 4,454.95 3,971.82 4,561.85 5,279.12 归属母公司净利润(百万元) 1,810.27 2,194.07 2,481.00 2,901.21 3,364.19 增长率(%) 59.73 21.20 13.08 16.94 15.96 EPS(元/股) 0.69 0.83 0.94 1.10 1.27 市盈率(P/E) 14.82 12.22 10.81 9.24 7.97 市净率(P/B) 2.06 1.84 1.62 1.46 1.31 市销率(P/S) 0.74 0.69 0.60 0.53 0.46 EV/EBITDA 3.34 2.67 5.00 4.50 3.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -2%9%20%31%42%53%64%2022-102023-022023-06中材国际沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2023Q1-3营业收入及增速 图2：公司2018-2023 Q1-3归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002051.SZ 中工国际 110 8.91 110 8.91 0.27 0.36 0.46 0.57 33.0 24.7 000928.SZ 中钢国际 87 6.22 89 6.22 0.44 0.56 0.65 0.75 14.1 11.1 000065.SZ 北方国际 117 11.64 117 11.64 0.63 0.82 0.97 1.15 18.3 14.2 600845.SH 宝信软件 1,012 42.14 845 42.14 0.91 1.12 1.39 1.75 46.3 37.8 688768.SH 容知日新 34 41.13 34 41.13 1.42 1.49 2.25 3.33 28.9 27.7 300982.SZ 苏文电能 63 30.68 63 30.68 1.24 2.04 2.77 3.62 24.6 15.1 000157.SZ 中联重科 578 6.66 533 6.66 0.27 0.42 0.54 0.68 25.1 16.0 000425.SZ 徐工机械 716 6.06 716 6.06 0.36 0.53 0.68 0.86 16.6 11.4 平均 25.16 21.87 17.77 14.46 600970.SH 中材国际 268 10.15 0.83 0.94 1.10 1.27 12.2 10.8 9.2 8.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于2023/10/27，除中材国际之外其余均为Wind一致预期。 -10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005002018201920202021202223Q1-3营业总收入（亿元）YOY（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252018201920202021202223Q1-3归母净利润（亿元）YOY（%） 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,481.62 7,809.31 8,906.83 10,190.82 11,665.61 营业收入 36,242.09 38,819.25 44,534.14 50,954.12 58,328.05 应收票据及应收账款 5,059.72 7,689.62 7,155.10 11,245.00 11,438.13 营业成本 30,014.15 32,233.13 36,473.07 41,690.17 47,712.79 预付账款 5,665.81 5,280.68 7,105.71 7,052.43 9,151.01 营业税金及附加 175.79 166.20 190.67 218.16 249.73 存货 2,540.82 2,444.80 4,647.19 3,459.23 5,818.26 销售费用 398.72 478.03 556.68 636.93 717.43 其他 5,305.40 3,821.86 9,497.36 11,511.40 11,727.63 管理费用 1,752.33 1,903.85 2,226.71 2,552.80 2,887.24 流动资产合计 27,053.36 27,046.27 37,312.18 43,458.89 49,800.64 研发费用 1,165.66 1,362.72 1,607.68 1,839.44 2,076.48 长期股权投资 631.81 657.91 657.91 657.91 657.91 财务费用 390.87 (94.26) 281.14 259.22 382.32 固定资产 2,898.52 3,536.06 3,933.15 4,285.08 4,593.50 资产/信用减值损失 (205.16) (145.79) (174.71) (223.84) (201.59) 在建工程 579.42 572.73 538.18 510.55 488.44 公允价值变动收益 0.27 (20.52) (4.44) 0.00 0.00 无形资产 758.88 833.40 768.66 703.92 639.18 投资净收益 165.60 (11.14) (12.78) (12.84) (12.89) 其他 5,370.87 6,407.18 6,324.78 6,242.38 6,216.41 其他 22.69 292.10 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 10,239.49 12,007.27 12,222.68 12,399.84 12,595.44 营业利润 2,361.15 2,654.94 3,006.25 3,520.72 4,087.56 资产总计 41,477.80 43,785.75 49,534.86 55,858.73 62,396.08 营业外收入 64.30 50.13 50.13 50.13 50.13 短期借款 982.75 2,053.35 3,836.48 5,550.28 6,757.76 营业外支出 16.53 18.81