敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月29日 公司研究 Q3收入利润稳健增长，中药营收增速略超市场预期 ——天士力（600535.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为65.71/10.32/10.54亿元，同比+7.15%/扭亏为盈/+36.97%，经营性净现金流10.90亿元，同比+0.70%。业绩符合市场预期。 点评： 3Q23收入利润稳健增长，中药营收增速略超市场预期。2023Q1-Q3，公司单季度营收分别为20.80/23.12/21.79亿元，同比+10.92%/7.11%/3.81%；归母净利润分别为2.66/4.41/3.25亿元，同比扭亏为盈/+213%/+349%；扣非净利润分别为2.79/4.12/3.63亿元，同比+20.28%/84.61%/15.45%。其中，归母净利润增速远快于收入，与上年同期金融资产公允价值下降金额较大有关。3Q23医疗反腐力度空前，公司收入利润保持稳健增长，实属难得。分行业来看，3Q23医药工业营收同比+8.99%（1H23同比+11.45%），医药商业营收同比-17.19%（1H23同比+1.19%）。分产品来看，3Q23中药、化药、生物药营收分别同比+13.78%/ +2.10%/-52.75%（1H23同比18.28%/-10.60%/ -5.94%），中药和化药营收稳健增长，超出市场预期，生物药营收大幅下滑与市场竞争加剧和院内政策收紧有关。 产品结构改善毛利率提升，费用管控力度加强，内生盈利能力显著提升。前三季度，公司销售毛利率同比+2.15pp至66.85%，医药工业和医药商业的毛利率分别同比+1.31pp/+1.61pp，毛利率提升与产品结构改善有关；期间费用率同比-2.73pp至45.85%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.38/-0.57/ -0.59/-1.19pp，各项费用率均实现了下降，公司费用管控力度加强。今年以来，公司内生盈利能力明显回升，前三季度扣非归母净利率同比+3.44pp至16.04%，整体经营向好。 科研创新驱动转型，资产结构持续优化。公司坚持创新驱动战略，不断加大研发投入，研发费用率从2019年的2.90%快速提升至2022年的9.82%。截至2022年底，公司已拥有92款在研产品，包括41款1类创新药，39款已进入临床试验阶段，24款处于临床II、III期阶段。现代中药研发管线中，共有18款产品处于临床II、III期阶段，其中安神滴丸、脊痛宁片处于临床III期，预计2025年能够迎来集中上市。3Q23公司陆续获批2个1类生物药的临床试验，分别是针对晚期恶性实体瘤的STRO-002注射液和用于非酒精性脂肪性肝炎的B1344注射液。此外，未来随着医药商业板块的剥离，公司资产结构将进一步优化。 盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健成长，产业结构持续优化。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利。我们维持公司2023~2025年归母净利润预测为9.81/11.92/13.45亿元，现价对应PE为22/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,952 8,593 9,278 8,540 9,353 营业收入增长率 -41.43% 8.06% 7.97% -7.95% 9.52% 净利润（百万元） 2,359 -257 981 1,192 1,345 净利润增长率 109.51% -110.87% NA 21.45% 12.85% EPS（元） 1.56 -0.17 0.65 0.79 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.17% -2.07% 7.61% 8.79% 9.25% P/E 9 NA 22 18 16 P/B 1.7 1.7 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 当前价：14.43元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.00 总市值(亿元)： 216.41 一年最低/最高(元)： 10.26/16.77 近3月换手率： 44.77% 股价相对走势 -10%5%21%36%52%10/2201/2304/2307/23天士力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.83 11.34 29.41 绝对 -0.62 0.56 32.89 资料来源：Wind 相关研报 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天士力（600535.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,952 8,593 9,278 8,540 9,353 营业成本 2,678 3,090 3,230 2,414 2,651 折旧和摊销 405 433 509 534 563 税金及附加 117 134 140 129 141 销售费用 2,906 2,880 3,128 3,135 3,387 管理费用 432 368 416 400 428 研发费用 580 844 928 939 1,029 财务费用 39 30 42 57 58 投资收益 1,758 -22 -199 -6 -4 营业利润 2,733 -153 1,277 1,545 1,742 利润总额 2,724 -160 1,277 1,545 1,742 所得税 316 180 255 309 348 净利润 2,408 -341 1,021 1,236 1,393 少数股东损益 49 -84 40 44 48 归属母公司净利润 2,359 -257 981 1,192 1,345 EPS(元) 1.56 -0.17 0.65 0.79 0.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,801 2,285 1,451 2,207 1,929 净利润 2,359 -257 981 1,192 1,345 折旧摊销 405 433 509 534 563 净营运资金增加 -3,612 -419 534 -607 345 其他 3,650 2,528 -573 1,088 -324 投资活动产生现金流 -43 -1,265 -881 -681 -686 净资本支出 -503 -402 -592 -650 -682 长期投资变化 484 1,026 0 0 0 其他资产变化 -24 -1,889 -289 -31 -4 融资活动现金流 -2,483 -236 -669 -517 -365 股本变化 0 -13 0 0 0 债务净变化 -1,182 478 -132 58 64 无息负债变化 301 54 37 -158 144 净现金流 277 814 -99 1,009 879 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 16,542 16,430 16,862 17,480 18,710 货币资金 2,304 3,110 3,011 4,020 4,899 交易性金融资产 1,487 1,125 1,125 1,125 1,125 应收账款 1,295 891 1,260 1,159 1,268 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 8 19 17 19 存货 1,548 1,516 1,585 1,176 1,292 其他流动资产 2,544 2,500 2,500 2,500 2,500 流动资产合计 9,249 9,228 9,581 10,057 11,169 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 484 1,026 1,026 1,026 1,026 固定资产 3,682 3,549 3,499 3,494 3,513 在建工程 168 103 242 334 399 无形资产 475 456 438 420 404 商誉 167 16 16 16 16 其他非流动资产 80 102 102 102 102 非流动资产合计 7,292 7,202 7,281 7,423 7,541 总负债 3,228 3,760 3,666 3,566 3,774 短期借款 178 184 0 0 0 应付账款 531 575 614 579 636 应付票据 198 294 355 290 345 预收账款 66 64 70 64 70 其他流动负债 4 5 5 5 5 流动负债合计 1,855 2,109 2,110 2,010 2,218 长期借款 1,034 1,376 1,376 1,376 1,376 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 215 178 178 178 178 非流动负债合计 1,373 1,652 1,556 1,556 1,556 股东权益 13,314 12,670 13,196 13,914 14,936 股本 1,513 1,500 1,500 1,500 1,500 公积金 2,954 2,852 2,852 2,852 2,852 未分配利润 8,798 7,947 8,434 9,319 10,293 归属母公司权益 12,981 12,405 12,891 13,565 14,539 少数股东权益 333 265 305 349 397 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 66.3% 64.0% 65.2% 71.7% 71.7% EBITDA率 25.2% 25.5% 22.0% 25.1% 25.4% EBIT率 19.9% 20.3% 16.5% 18.8% 19.4% 税前净利润率 34.2% -1.9% 13.8% 18.1% 18.6% 归母净利润率 29.7% -3.0% 10.6% 14.0% 14.4% ROA 14.6% -2.1% 6.1% 7.1% 7.4% ROE（摊薄） 18.2% -2.1% 7.6% 8.8% 9.3% 经营性ROIC 11.2% 31.6% 9.9% 10.8% 11.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 20% 23% 22% 20% 20% 流动比率 4.99 4.38 4.54 5.00 5.04 速动比率 4.15 3.66 3.79 4.42 4.45 归母权益/有息债务 8.05 5.93 6.58 6.73 6.99 有形资产/有息债务 9.09 7.04 7.77 7.86 8.21 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 36.55% 33.51% 33.71% 36.71% 36.21% 管理费用率 5.43% 4.28% 4.48% 4.68% 4.58% 财务费用率 0.50% 0.35% 0.46% 0.67% 0.62%