策略周聚焦：反弹窗口开启

中长期的乐观因素不断显现，财政发力、长线资金入市、地缘政治风险可控、库存/通胀/业绩回升，年内反弹蓄势待发。审慎乐观的视角下，寻找三条投资主线：年内筹码博弈→大金融、市场见底反弹→主题投资：华为链+卫星互联网、出口回暖→消费电子、汽车、纺服。 中长期的乐观因素开始显现，做好年内反弹准备 催化剂1：跨年度视角来看，财政发力稳经济的主线越发清晰。中央财政明确将在今年四季度增发国债1万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。年内增发国债使得今年有望实现5%的经济增长。同时政府近期表明了可能会管理存量商品房用作保障房的举措。政策发力的方向从724政治局会议以来的预期管理，转向真金白银的财政刺激。 催化剂2：长线资金积极入市。近期，中央汇金、社保基金两大长线资金主体均有积极入市的动作表态，市场悲观情绪有望改善，A股资金流出压力将得到相当程度缓解。 催化剂3：地缘政治风险因素相对可控。10/27美国总统拜登在白宫会见王毅，11月APEC峰会即将在美国旧金山召开，届时中美或将进一步深入交流，推动两国关系改善。同时10/17美国半导体出口限制规则更新，没有进一步超市场预期的升级，叠加地缘政治风险因素处于相对可控范围之内的背景下，长期来看对于芯片制造、半导体设备制造等国产替代产业链都有着促进利好作用。 催化剂4：库存见底回升，通胀、业绩已过最差时刻。8、9月库存同比连续回升，由前期低点1.6%升至3.1%，库存见底趋势进一步夯实。9月CPI同比维持非负表现，而PPI同比由前期低点-5.4%连续3个月回升至-2.5%。工业企业营收累计同比由前低7月的-0.5%连续2个月回升至9月0%，利润累计同比由年初1-2月-23%持续上行至9月-9%，企业业绩改善趋势明显。23Q3全A单季度归母净利同比为-0.2%，毛利率为18.4%，相比于Q2读数分别为-9.3%、17.5%，今年Q2基本确认为年内盈利底。 审慎乐观的视角下寻找反弹主线 视角1：存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方走：大金融。今年以来公募收益率差极窄，偏股公募前1/4和后1/4收益率差值仅为12pct，四季度面临年底“期末考”，筹码博弈可能更为激烈，往人少的地方去。 23Q3非银金融行业公募持仓分位为17%，相对沪深300超配-8.6%，银行则分别为24%、-9.0%均为全行业较低水平。当前政策、基本面上行趋势显现，同时大金融整体估值已经充分蕴含对经济、地产的预期。若补库周期开启，整体估值有望迎来明显修复。 视角2：市场触底后小盘成长风格表现通常占优，推荐产业得到持续催化的主题投资，包括华为产业链、卫星互联网。从市场风格来看，市场底部反弹期小盘成长多数占优，主题投资往往对小盘成长有着较强表征，推荐近期催化不断的华为链、卫星互联网主题。 视角3：未来半年出口有望持续回暖，海外收入占比较高且出口改善行业有望受益：消费电子、汽车、纺服。8、9月国内出口同比降幅连续收窄，由前低-14.3%收窄至-6.2%，同时根据彭博经济预测数据，国内出口同比23Q4、24Q1预计分别为-0.6%、0.1%，未来半年出口有望持续回暖。行业分行业出口情况来看，手机出口9月同比降幅从-21%收窄至-7%，笔记本电脑从8月-27%收窄至-8%；汽车出口历经4个月回落至8月40%后，9月反弹至59%；服装及衣着附件由前低7月-18%收窄至9月-8%。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 一、中长期的乐观因素开始显现，做好年内反弹准备 1、跨年度视角来看，财政发力稳经济的主线越发清晰。增发国债、保障房政策表明，政策发力的方向从724政治局会议以来的预期管理，转向真金白银的财政刺激。 2、参考历史，财政发力具有持续性，在市场对于今明年实现5%经济增长的预期之下，公募重仓股或将企稳。 3、长线资金以中央汇金、社保基金为代表，近期均有积极入市的动作表态，市场悲观情绪有望改善，A股资金流出压力将得到相当程度缓解。 4、10/27美国总统拜登会见王毅，11/11-17APEC峰会上中美或将进一步深入交流，地缘政治风险相对可控。同时美国半导体出口限制规则更新，制裁未明显扩张。 5、库存、通胀、工业企业业绩回升趋势显著。截至10/29全A23Q3单季度归母净利同比为-0.2%，毛利率为18.4%，相比于Q2读数分别为-9.3%、17.5%，今年Q2基本确认为年内盈利底。 二、审慎乐观的视角下寻找反弹主线 6、存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方走：大金融。 7、市场触底后小盘成长风格表现通常占优，推荐产业得到持续催化的主题投资，包括华为产业链、卫星互联网。 8、未来半年出口有望持续回暖，海外收入占比较高且出口改善行业有望受益：消费电子、汽车、纺服。 一、中长期的乐观因素开始显现，做好年内反弹准备 催化剂1：跨年度视角来看，财政发力稳经济的主线越发清晰。10月24日，中央财政明确将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。年内增发国债使得今年有望实现5%的经济增长，同时有5000亿将结转明年使用，故明年大概率同样会维持5%左右的目标增速。政策发力的方向从724政治局会议以来的预期管理，转向真金白银的财政刺激。历史上财政赤字扩张之后的次年，财政发力有着明显的延续，如：98-02年，98亚洲金融危机后为应对国内通缩，政策层首提积极的财政政策，主要投入西部大开发等基建领域，赤字率从1%以下持续上行至2.5%以上；14-16年，三期叠加下的财政宽松，目标赤字率从13年2.0%持续升至16年3.0%； 19-20年，包括19年应对贸易摩擦后的稳增长举措，目标赤字率升至2.8%，以及20年对冲疫情下的稳增长措施，发行1万亿元抗疫特别国债，赤字率目标再次跳升至3.6%。 政府或管理存量商品房用作保障房，解决商品房销售低迷+提供保障房增量。8月25日国务院常务会议审议通过了《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件，而据经济观察网消息，近期该文已传达到各城市人民政府、各部委直属机构。该文件提出要充分利用依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设筹集保障房；对商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则，适当改建或收购存量商品房用作保障房，积极盘活利用闲置土地和房屋，避免重复建设造成浪费。政府表明了可能会管理存量商品房的举措，一方面可以解决目前存量销售低迷的问题，从而改善地产企业的资金周转和债务偿还；另一方面也使得保障房具备建设和筹集两大供给，将为明年的保障房体量带来增量。 财政发力或使市场预期转变，机构重仓股将得以企稳。中央财政的发力，以及政府对于地产问题的态度，将会使得市场的悲观预期转而相信能够实现今年的5%以及明年的目标增速，当前彭博经济预测数据来看，23、24年国内经济增速分别预计为5%、4.5%。市场预期的企稳回升，将使得机构重仓股企稳，主要由于机构重仓股普遍属于经济强相关行业，以及市值体量较大，这些公司的DCF现金流预测实际上是基于市场预期较为一致的业绩增速、经济增速中，预期回暖将显著改善机构重仓股投资环境。 图表1 23年财政赤字率由目标3%提升至3.8% 催化剂2：长线资金积极入市。近期，中央汇金、社保基金等长线资金均有积极入市的动作，包括：汇金公司分别于10月11、23日增持四大行、买入ETF，并均表示未来继续增持；社保基金于10月26、27日在成都组织召开2023年境内投资管理人座谈会，与会人员认为“当前我国权益资产的估值已经处在历史底部区域，A股进入了长期配置价值的窗口期，要强化逆周期投资思维，主动应对风险挑战，积极把握资本市场长期投资机会，努力争取获得超额收益。”两大长线资金主体积极表态的背景下，市场悲观情绪有望改善，A股资金流出压力将得到相当程度缓解。 催化剂3：地缘政治风险因素相对可控。10月27日，美国总统拜登在白宫会见王毅，王毅表示“在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道”。11月APEC峰会即将在美国旧金山召开，届时中美或将进一步深入交流，推动两国关系改善。同时此前10月17日，美国商务部工业和安全局（BIS）更新了“先进计算芯片和半导体制造设备出口管制规则”，主要聚焦于限制AI芯片、半导体设备的出口。此次更新是基于2022年10月7日发布的规则，更多表现为对此前规则的修补细化，没有进一步超市场预期的升级，叠加地缘政治风险因素处于相对可控范围之内的背景下，长期来看对于芯片制造、半导体设备制造等国产替代产业链都有着促进利好作用。 催化剂4：库存见底回升，通胀、业绩已过最差时刻。8、9月库存同比连续回升，由前期低点1.6%升至3.1%，库存见底趋势进一步夯实。通胀数据来看，9月CPI同比维持非负表现，而PPI同比由前期低点-5.4%连续3个月回升至-2.5%，企业需求率先回暖带动工业品价格上行趋势更为显著。工业企业业绩来看，营收累计同比由前低7月的-0.5%连续2个月回升至9月0%，利润累计同比由年初1-2月-23%持续上行至9月-9%，企业业绩改善趋势明显。上市公司视角来看，截至23/10/29，23Q3全A单季度归母净利同比为-0.2%，毛利率为18.4%，相比于Q2读数分别为-9.3%、17.5%，今年Q2基本确认为年内盈利底。 图表2库存见底后连续两月回升至9月3.1% 图表3 CPI非负、PPI连续三月回升至9月-2.5% 图表4工企营收累计同比回升至非负、利润累计同比回升至9月-9% 图表5全A业绩Q2为年内低点 二、审慎乐观的视角下寻找反弹主线 视角1：存量博弈下四季度公募筹码博弈或更加激烈，往人少的地方走：大金融。今年以来公募收益率差极窄，年初至10/29，偏股公募前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率差值仅为12pct，四季度面临年底“期末考”，筹码博弈可能更为激烈，往人少的地方去。根据主动偏股公募基金23Q3重仓股持有情况来看，筛选“公募持仓占比分位+相对沪深300超配比例”两视角下的低位行业，即大金融板块：非银金融行业公募持仓分位为17%，相对沪深300超配-8.6%，银行则分别为24%、-9.0%均为全行业较低水平。当前政策、基本面上行趋势显现，同时大金融整体估值已经充分蕴含对经济、地产的预期。若补库周期开启，整体估值有望迎来明显修复。 图表6公募收益率差不大，预计四季度存量博弈激烈 图表7往人少的地方走：非银+银行 视角2：市场触底后小盘成长风格表现通常占优，推荐产业得到持续催化的主题投资，包括华为产业链、卫星互联网。从市场风格来看，以沪深300、国证2000分别表征大小盘，申万高市盈率、申万低市盈率分别表征成长、价值风格，过去8次市场底部，小盘风格占优6次（大盘2次），平均涨幅22%（大盘16%）；成长风格占优6次（价值2次），平均涨幅17%（价值11%）。从平均涨幅来看，小盘&成长风格在市场触底后三个月反弹幅度更大。主题投资往往对小盘成长有着较强表征，推荐近期催化不断的华为链：10/17美国半导体限制出口新规催化华为算力产业链；10/20中软国际“昇腾云+混合云一体机”方案发布会在华为全球最大的云数据中心及昇腾云算力枢纽——贵安华为云数据中心举办；10/28AITO汽车官方宣布问界新M7上市45天，累计大定已突破7万台。另一方面，卫星互联网主题同样不断得到催化：10/7工信部拟统筹推进电信业向民间资本开放，分步骤、分阶段推进卫星互联网业务准入制度改革，10/19上海市政府印发了《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案（2023-2026年）》，明确布局“天地一体”的卫星互联网；10/25-27，2023中国卫星应用大会于北京召开，大会主题为“数字化转型赋能卫星应用产业”。 图表8市场触底后3个月小盘成长风格通常占优 视角3：未来半年出口有望