中国企业储蓄率分析

宏观经济研究 中国企业储蓄率分析 中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。本文从宏观和微观两方面分析中国企业储蓄率。 首先在宏观分析上，根据主要国家企业储蓄率的测算，中国的企业储蓄率不仅仅高于亚洲其他国家，比如日本、韩国和泰国，也明显高于美国。一般来 说，企业增加储蓄是既是为了避免外部高融资成本，也是为了应对未来的不确定性，因此手持现金用于满足未来支出需要；也有学者认为国有企业分红较少和非国有企业受到融资约束等问题导致了中国企业储蓄高企。上市公司分红率较低也仍然是中国经济中的问题之一。 通过微观数据的计算，我们发现国有上市公司企业与非国有上市公司企业储蓄率有显著不同，非国有企业储蓄率高于国有储蓄率。同时，非国有上市公 司确实面临着融资约束，使得他们不得不储蓄较多的资金。从短期看，企业储蓄保持在高位是投资和企业增长的有利条件，但从长期来看，过高的企业储蓄会使投资率过高、产能过剩、需求不足，不利于经济的可持续发展。国有上市企业由于自身的权利和资源往往受到金融机构的青睐，而非国有上市企业往往因为规模和信用原因受到融资约束。其他未上市企业由于其更小的规模和更不稳定的经营情况，可能存在更为严重的融资约束，从而导致更高的企业储蓄率。 通过以上分析可知，中国企业受到产权性质的影响以及融资上的限制，存在过度储蓄的现象。其中国有企业融资限制较少但分红率更低，非国有企业融资限制较多但储蓄率更高。同时中国企业通过低利息优势、低分红策略，占 据了较大的储蓄份额，在资本回报率不断走低的未来可能难以为继。因此我们建议：转变以银行贷款为主的间接融资方式，建立自由竞争的资本市场，让高回报、高分红的企业能脱颖而出，形成正向竞争发展环境，以纠正当下的结构失衡和发展困局。 风险提示：企业为防范风险过度储蓄；数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；企业分红率测算产生误差。 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2023年10月26日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 相关研究 1、《黑龙江经济分析报告》2023-10-24 2、《再议中国潜在经济增速》2023-10-19 3、《以日本房地产发展史为鉴—宏观经济专题报告》 2023-10-19 内容目录 1.中国企业储蓄率宏观分析3 2.中国企业储蓄率微观分析5 3.总结及建议7 4.风险提示8 图表目录 图表1：各国企业储蓄率（可支配收入占比）（%）3 图表2：中国企业储蓄结构3 图表3：中国非金融企业部门初次分配结构3 图表4：企业增加值结构4 图表5：企业红利与利息结构4 图表6：中美收入法结构对比：营业盈余与折旧（%）4 图表7：中美收入法结构对比：劳动份额（%）4 图表8：中、美生产税占比（%）4 图表9：美国私人企业分红率（%）4 图表10：中国企业利息支出占比与贷款利率关系5 图表11：美国企业利息支出占比与贷款利率关系5 图表12：上市公司储蓄率（%）5 图表13：上市公司分红率（%）5 图表14：分产权企业储蓄率的统计性描述6 图表15：回归结果表7 图表16：中国企业储蓄率及资本回报率（%）7 图表17：美国企业储蓄率及资本回报率（%）7 1.中国企业储蓄率宏观分析 中国国民储蓄率一直居高不下，除了居民储蓄率高为主因之外，企业储蓄率也相对较高。由于企业没有消费，其储蓄即为企业可支配收入，如果按照统计局网站里给的定义：储蓄率=总储蓄/可支配总收入，那么企业储蓄率为100%。但实际上在经济研究中针对的企业储蓄率在宏观上对应的是企业可支配收入占GDP的比例，在微观上是企业储蓄占企业增加值的比例。首先在宏观分析上，中国的企业储蓄率不仅仅高于亚洲其他国家，比如日本、韩国和泰国，也明显高于美国。 图表1：各国企业储蓄率（可支配收入占比）（%） 30 25 20 15 10 5 0 (5) 中国:企业储蓄率(%)美国:企业储蓄率(%)日本:企业储蓄率(%) 韩国:企业储蓄率(%)泰国:企业储蓄率(%) 1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：国家统计局、日本内阁府、韩国央行、BEA、泰国国民经济和社会发展委员会、长城证券产业金融研究院。 相比于居民消费，市场对企业储蓄的研究较少。一般来说，企业增加储蓄既是为了避免外部高融资成本，也是为了应对未来的不确定性，手持现金用于满足未来支出需要。中国企业储蓄率过高受到更多方面因素的影响，大部分观点认为国有企业分红少，造成企业储蓄率高，比如Hofman和Kuijs(2006)、樊纲等（2009)；还有观点认为民营企业 受融资约束影响而主动储蓄，造成企业储蓄率高，比如余静文(2011)和尹志超(2015)。 现有基于资金流量表的研究将企业储蓄界定为非金融企业的可支配总收入，其数值上表现为企业在生产和经营过程中经过初次分配的总收入。其中，总收入主要是增加值扣除劳动者报酬（包括工资及工资性收入、单位社会保险付款等）、生产税净额（包括企业向政府上缴的增值税、营业税、消费税等扣除生产性补贴）和财产收入净额（主要是包括红利、利息等）的剩余部分；最终的可支配收入是在初次分配的基础上进行经常转移部分等再分配过程，具体企业储蓄的核算公式表示如下： 企业储蓄＝增加值－劳动者报酬－生产税净额−财产收入净额企业储蓄率=企业储蓄/增加值 根据中国资金流量表测算出的非金融企业储蓄率呈现出波折性上升态势，其中1992-1999年基本保持平稳，2000-2008年快速上扬，2009-2012年再次回落，2012年至今又开始不断回升。再深入分析可以发现，1999年之前企业储蓄率的稳定，主要是融资成本较高，企业减少对劳动者报酬的支付用于偿还利息；2000年企业储蓄率的上升主要是利息的大幅缩减造成的，之后到2008年是支付的劳动报酬缩减带来的。2009至2011年随着企业分红的增加，企业储蓄率有所下降。之后到2021年，企业在增加劳动者报酬的支付同时享受政府扩大减税力度的好处，储蓄率并未下降，反而不断回升。 图表2：中国企业储蓄结构图表3：中国非金融企业部门初次分配结构（亿元） 中国:初次分配收入占比:企业部门（%） 中国:可支配收入占比:企业部门（%） 总储蓄:非金融企业部门/增加值:非金融企业部门（%） 40 初次分配总收入:非金融企业部门净财产收入:非金融企业部门 劳动者报酬:非金融企业部门生产税净额:合计 增加值:非金融企业部门 30 450,000 20 10 0 1992199519982001200420072010201320162019 (50,000) 1992199519982001200420072010201320162019 资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院 图表4：企业增加值结构图表5：企业红利与利息结构 50% 40% 30% 20% 生产税/增加值劳动者报酬/增加值 初次可支配收入/增加值 0% (2%) (4%) (6%) 中国:资金流量表:实物交易:来源:财产收入:净利息/增加值中国:资金流量表:实物交易:来源:财产收入:净红利/增加值 10%(8%) 0% 1992199519982001200420072010201320162019 (10%) 1992199519982001200420072010201320162019 资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、长城证券产业金融研究院 由于中美两国的统计口径不同，我们无法细分对比企业支付劳动报酬比例，只能用收入法来衡量劳动者报酬和企业盈余占GDP的比重。1992年以来中国企业盈余占比几乎一直低于美国，只是最近几年距离有所缩小。其中劳动者报酬占比中美逐渐靠近，同时中国企业储蓄的上升更多是政府减税带来的，这与美国显著不同。相比来说，如果中国政府进一步减税，则能够促使居民报酬占比和企业储蓄占比进一步上升。另外，美国企业支付的利息占比和红利占比均高于中国，其中利息支出占比从1992年的20%下降至2021年的8%左右，红利支出占比从1992年的9%左右上升到2021年的16%左右，而中国同期的利息支出占比从25%左右下降至5%左右，红利支出占比从0%上升到目前的7%左右。上市公司分红比例低仍然是中国经济中的问题之一。 图表6：中美收入法结构对比：营业盈余与折旧（%）图表7：中美收入法结构对比：劳动份额（%） 美国:GDI构成:净经营盈余:私人企业:+美国:GDI构成:固定资本折旧(%) 中国:GDP收入法构成:营业盈余和固定资产折旧(基于实物交易 45资金流量表)(%) 40 美国:GDI构成:劳动者报酬（%） 中国:GDP收入法构成:劳动者报酬(基于实物交易资金流量表)(%) 60 55 50 35 45 30 1992199519982001200420072010201320162019 40 1992199519982001200420072010201320162019 资料来源：国家统计局、wind、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、wind、长城证券产业金融研究院 图表8：中、美生产税占比（%）图表9：中、美私人企业分红率（%） 美国:GDI构成:生产和进口税（%） 中国:GDP收入法构成:生产税净额(基于实物交易资金流量表) （%） 20 15 10 5 0 1992199519982001200420072010201320162019 企业部门/经营盈余+固定资产折旧 美国:净经营盈余:私人企业:存货估价和资本消费调整的国内企业利润:税后利润:分红净额/净经营盈余+固定资本折旧中国:资金流量表:实物交易:运用:财产收入:净红利:非金融 20 15 10 5 0 19921995199820012004200720102013201620192022 资料来源：国家统计局、wind、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、BEA、长城证券产业金融研究院 图表10：中国企业利息支出占比与贷款利率关系图表11：美国企业利息支出占比与贷款利率关系 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国:资金流量表:实物交易:运用:财产收入:净利息:非 金融企业部门/营业盈余+固定资产折旧 中国:中长期贷款利率:1至3年(含):年度（%，右轴） 15 13 11 9 7 5 3 19921996200020042008201220162020 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 美国:GDI:净经营盈余:私人企业:国内企业利息和杂项 支出净额:/美国:GDI:净经营盈余:私人企业美国:国债收益率:10年:年度（%，右轴） 8 6 4 2 0 19921996200020042008201220162020 资料来源：国家统计局、中国人民银行、长城证券产业金融研究院资料来源：BEA、美联储、长城证券产业金融研究院 2.中国企业储蓄率微观分析 本文借鉴以上论文研究方法，基于2006—2022年中国A股非金融上市公司的微观数据，对企业储蓄率较高的问题做深入研究。本文利用净利润-分红度量公司的储蓄。用公式：储蓄率=（净利润-分红+固定资产折旧）/营业收入来测算上市公司储蓄率，根据公司实控人来判断所属类型。本文所选数据剔除ST,*ST股票，数据来源于ifindA股数据库。由于有些公司净利润为负，或存在异常值，本文对储蓄率在[0,1]外的企业进行处理，处理后数据在区间内。 图表12：上市公司储蓄率（%）图表13：上市公司分红率（%）