盈利能力持续改善，热管理产品多点开拓

乘用车板块新项目、新客户放量，降本增效成效显著。公司2023年三季度实现营业收入27.30亿元，同比增长27.9%，环比增长0.9%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长58.1%，环比-0.3%。公司新能源汽车订单持续释放，工业及民用业务拓展顺利，营收同比实现高增长。公司的盈利能力持续改善，2023Q3实现销售毛利率21.99%，同比+1.01pct，环比+1.08pct；归母净利率5.79%，同比+1.10pct，环比-0.06pct，主要得益于销售提升带来的规模效应，以及公司深入推进“承包经营，利润提成”管理考核机制，推动卓越运营体系2.0建设等举措。 新能源汽车业务保持高增长，国内外新生产基地陆续投产，提升属地化制造能力和综合竞争力。公司新能源业务中前端模块、空调箱等模块化产品持续放量，向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。产能方面，公司国内四川宜宾工厂已投产，筹建陕西西安工厂，生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品，拟建设安徽工厂，生产前端模块、电池冷却器等产品。海外墨西哥工厂已经完成团队组建和产线建设，已于2023年二季度投产，主要配套北美客户。波兰工厂10月首批HVAC产品开始生产发运交付，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎等客户，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。2023年上半年公司持续获得新项目，公司预计新项目达产后新增年销售收入超36亿元，其中新能源业务约28亿元，数字与能源热管理业务约5亿元。 发展工业及民用业务，开拓新的成长点。工业及民用上半年实现营收3.09亿元，同比增长41%。公司成立“数字与能源热管理事业部”，获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器。公司集装箱式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。预计工业及民用业务随着客户的逐步导入保持高增。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级。预测公司2023-2025年归属母公司净利润6.02/8.13/10.70亿元（原为6.02/7.96/10.20亿元），同比增长57.0%/35.1%/31.5%，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。 盈利预测和财务指标 乘用车板块新项目、新客户放量，降本增效成效显著。公司2023年三季度实现营业收入27.30亿元，同比增长27.9%，环比增长0.9%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长58.1%，环比-0.3%，实现扣非归母净利润1.55亿元，同比增长69.7%，环比增长4.6%。公司2023年前三季度实现营业收入79.92亿元，同比增长33.2%，实现归母净利润4.44亿元，同比增长91.6%。公司营收拆分来看，国内商用车三季度销量环比下滑有所影响，国内商用车行业2023Q3年销量96.77万辆，环比-6.29%；新能源汽车订单持续释放，工业及民用业务拓展顺利，整体营业收入同比保持高增长。 深化改革，降本增效成果显著。公司2023Q3实现销售毛利率21.99%，同比+1.01pct，环比+1.08pct；归母净利率5.79%，同比+1.10pct，环比-0.06pct。 归母净利率保持改善，环比有所下滑预计主要相较于二季度有汇兑收益减少。费用端，2023Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、5.54%、4.92%、0.80%，同比-0.82pct、-0.24pct、-0.13pct、+0.78pct，环比+0.42pct、-0.01pct、+0.34pct、+0.59pct。销售费用率同比下降主要系三包费用及市场推广费减少，财务费用率同比上升主要系本期汇兑收益较去年同期减少。 公司深入推进进“承包经营，利润提成”管理考核机制，推动卓越运营体系2.0建设等举措，报告期内选取了三家经营体签约试点“卓越效益经营体建设”（对应的经营体年度净利润提升幅度50%以上），加强降本增效措施。公司的盈利能力改善在2022Q3开始持续兑现 ，2022Q3-2023Q3归母净利率分别为3.42%/3.38%/4.69%/6.12%/4.97%/5.86%/5.79%，盈利能力稳步向好。 图1：公司营业收入（亿元，%） 图2：公司季度营业收入（亿元，%） 图3：公司归母净利润（亿元，%） 图4：公司季度归母净利润（亿元，%） 图5：公司毛利率与净利率 图6：公司季度毛利率与净利率 公司2022年股权激励计划授予公司董事、高管、核心员工等共计388人，强化对净利润的要求。本次股权激励计划对于归母净利润率的考核权重占55%，具体的，对于2022-2025年，公司营收分别不低于90、108、130、150亿元，归母净利润不低于4.0、5.4、7.8、10.5亿元。 表1：2022年股权激励计划 产品谱系拓展，由零部件向集成模块升级，完善产能布局，提高属地化制造能力和综合竞争力。 2020年公司新能源产品形成了1+4+N的产品体系，其中1为新能源热管理系统，4为前端冷却模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，N为热交换器、水冷板、PTC、泵、阀、管路等零部件。公司从单一换热器零部件供应商逐步向系统集成供应商升级，提升配套价值量与综合竞争力。 加大国内外产能建设与属地化布局。目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西、四川等地建有子公司和生产基地。并在美国、墨西哥、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 国内方面：1、四川宜宾工厂已投产，用于配套宁德时代、沃尔沃等战略客户。2、公司2023年7月发布公告使用自有资金在陕西西安设立全资子公司，预计2024年贡献销售收入2.81亿元，主要生产新能源汽车空调箱和冷却模块产品。3、公司2023年10月拟在安徽合肥设立全资子公司，首期投资1.3亿元，生产前端模块、电池冷却器产品，该项目计划2024年12月开始投产，预计2025年贡献销售收入2.5亿元。 海外方面：1、墨西哥工厂已经完成团队组建和产线建设，2季度已投产，目前还处于产能爬坡阶段，主要配套北美客户。2、波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。3、欧洲客户方面，公司于2023年10月披露收到了汉格斯特（Hengst)客户德国总部的定点通知书，获得其客户乘用车铝油冷器项目的授权，与汉格斯特共同为奔驰配套产品，预计于2024年7月开始批量供货，生命周期内销售额约7085万元人民币。 墨西哥工厂增资扩产，公司2023年7月发布公告，同意公司使用自有资金向上海银颀投资合伙企业（有限合伙）增资32,500万元，用于墨西哥生产基地建设，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，预计银轮蒙特雷公司2025年预计销售收入可达16.75亿元人民币。 图7：全球化布局 2023年上半年公司持续获得新项目，新增项目达产后预计为公司新增年销售收入超36亿元，其中：新能源业务约28.1亿元，占比约78%，数字与能源热管理业务约5亿元，占比约14%。 公司于2017年开始布局新能源业务，2018年开始获得部分液冷板定点，2019年获得宁德时代的水冷板定点，2020年披露与特斯拉合作，供应换热模块产品，2020、2021、2022年公司新能源汽车热管理产品销量分别为291万台、499.79万台、1448万台，收入分别为2.89亿、8.38亿元、17.23亿元，占营业收入比重分别为5%、11%、20%。 1、新能源汽车热管理领域 2023年上半年公司获得了北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板、沃尔沃前端模块、国内造车新势力前端模块及集成模块、理想汽车空调管路总成和无刷风扇等订单。 2、商用车与非道路热管理领域 2023年上半年公司获得了卡特彼勒冷却模块、康明斯水空中冷器、中国重汽冷却模块等订单。 3、数字与能源热管理领域 2023年上半年公司获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组、三变和江变等客户铝片式变压器换热器、日立能源等风电变压器换热器。 发展第三成长曲线（工业及民用板块），培育新的盈利增长点。 2021年公司开始发展工业及民用板块热管理产品，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。 具体的，在工业及民用板块：1、在水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务获得了美的、格力等客户批量订单；2、储能领域中已量产电池冷却板、电子风扇、电子水阀，储能客户主要有北美新能源标杆车企和宁德时代；3、特高压输变电设备新型铝片换、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中；4、数据中心液冷方面，公司的集装箱式数据中心冷却采用“液冷+风冷”的散热方式，目前集装箱式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。 公司成立了“数字与能源热管理事业部”，新事业部将专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统等智能热管理产品的技术研发、生产制造与工程交付。目前公司已研发了“集装式数据中心液冷系统”。2023年上半年工业及民用业务实现营收3.09亿元，同比增长40.5%，预计工业及民用产品随着客户的逐步导入保持较高的增速。 图8：新兴领域：工业用、民用产品系列 盈利预测与投资建议：小幅上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司新能源业务放量，降本增效有效实施，工业级民用新增项目持续落地，结合公司盈利改善情况，小幅上调公司盈利预测，预测公司2023-2025年归属母公司净利润6.02/8.13/10.70亿元 （ 原为6.02/7.96/10.20亿元 ） ， 同比增长57.0%/35.1%/31.5%，每股收益分别为0.76/1.03/1.35元，对应PE分别为25/19/14倍，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（20231026） 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，估值的风险，财务风险，政策风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明