渠道转型效果持续，盈利能力逐步修复

收入结构持续优化，零售业务保持高增。2023年1-9月公司实现营业收入253.6亿元，同比+8.5%，其中零售渠道76.2亿元，同比+37.1%，归母净利润23.5亿元，同比+42.2%，扣非归母净利润21.7亿元，同比+42.7%，EPS为0.93元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入85.1亿元，同比+5.4%/环比-9.1%，其中零售渠道25.7亿元，同比+47.6%，归母净利润10.2亿元，同比+48.1%/环比+7.4%，扣非归母净利润9.3亿元，同比+47%/环比+1.1%。 毛利率同比环比持续改善，盈利能力逐步修复。2023年1-9月公司实现综合毛利率29.1%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率29.4%，同比+5.6pp/环比+0.3pp，受原材料价格同比回落及零售占比提升影响，毛利率同比环比持续改善；1-9月期间费用率15.8%，同比+0.24pp，其中Q3单季度为14.6%，同比+0.47pp/环比+0.52pp，费用率略有增长。1-9月净利率实现9.3%，同比+2.3pp，其中Q3单季度12%，同比+3.5pp/环比+1.8pp，盈利能力逐步修复。 现金流延续同比改善，收现比提升。2023年1-9月实现经营性净现金流-47.6亿元，上年同期为-79.6亿元，收现比/付现比为0.95/1.05，上年同期为0.86/1.05，其中Q3单季度经营性净现金流-8.2亿元，上年同期为-9.8亿元，收现比/付现比为0.97/1.01，上年同期为0.89/0.78。 截至2023年9月末，应收账款及应收票据合计153.3亿元，同比减少10.1亿元，同比-6.2%。 风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：结构优化、盈利改善，渠道转型效果持续，维持“买入”评级公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，同时防水新规进一步落地和国债增发，或有望进一步提振行业需求，但考虑到短期地产持续磨底带来的需求承压，下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.32/1.63/2.06元/股（前值1.39/1.79/2.29元/股），对应PE为18.7/15.2/12.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入结构持续优化，零售业务保持高增。2023年1-9月公司实现营业收入253.6亿元，同比+8.5%，其中零售渠道76.2亿元，同比+37.1%，归母净利润23.5亿元，同比+42.2%，扣非归母净利润21.7亿元，同比+42.7%，EPS为0.93元/股。分季度看，Q3单季实现营业收入85.1亿元，同比+5.4%/环比-9.1%，其中零售渠道25.7亿元，同比+47.6%，归母净利润10.2亿元，同比+48.1%/环比+7.4%，扣非归母净利润9.3亿元，同比+47%/环比+1.1%。 图1：东方雨虹营业收入及增速 图2：东方雨虹单季营业收入及增速 图3：东方雨虹归母净利润及增速 图4：东方雨虹单季归母净利润及增速 毛利率同比环比持续改善，盈利能力逐步修复。2023年1-9月公司实现综合毛利率29.1%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率29.4%，同比+5.6pp/环比+0.3pp，受原材料价格同比回落及零售占比提升影响，毛利率同比环比持续改善；1-9月期间费用率15.8%，同比+0.24pp，其中Q3单季度为14.6%，同比+0.47pp/环比+0.52pp，费用率略有增长。1-9月净利率实现9.3%，同比+2.3pp，其中Q3单季度12%，同比+3.5pp/环比+1.8pp，盈利能力逐步修复。 图5：东方雨虹毛利率、净利率和期间费用率 图6：东方雨虹单季毛利率、净利率和期间费用率 图7：东方雨虹期间费用率 图8：东方雨虹单季期间费用率 现金流延续同比改善，收现比提升。2023年1-9月实现经营性净现金流-47.6亿元，上年同期为-79.6亿元，收现比/付现比为0.95/1.05，上年同期为0.86/1.05，其中Q3单季度经营性净现金流-8.2亿元，上年同期为-9.8亿元，收现比/付现比为0.97/1.01，上年同期为0.89/0.78。截至2023年9月末，应收账款及应收票据合计153.3亿元，同比减少10.1亿元，同比-6.2%。 图9：东方雨虹经营性现金流净额及增速 图10：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速 投资建议：结构优化、盈利改善，渠道转型效果持续，维持“买入”评级。公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，同时防水新规进一步落地和国债增发，或有望进一步提振行业需求，但考虑到短期地产持续磨底带来的需求承压，下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.32/1.63/2.06元/股（前值1.39/1.79/2.29元/股），对应PE为18.7/15.2/12.0x，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明