9月工业企业利润分析：实际库存增速反弹，工业将迎“龙抬头”

2023年10月27日 实际库存增速反弹，工业将迎“龙抬头” ——9月工业企业利润分析 核心要点： 10月27日国家统计局发布：1-9月，规模以上工业企业利润总额累计同比-9.0%（前值-11.7%），当月同比+11.9%（前值+17.2%）；营业收入累计同比+0.0%（前值-0.3%）。 分析师 [table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 一、仅看数据亮点，9月工业企业利润连续第2个月实现正增长、库存增速连续第2个月反弹，扣除PPI的实际库存增速也出现了首次回升；但资产负债增速再次回落。 1.工业企业利润当月同比连续第2个月正增长，以两年复合增速衡量也是连续为正。 2.此前发布的多项数据都出现改善，只有房地产销售和投资仍然在下行，经济整体呈现出多项上行力量对冲房地产下行趋势并逐渐接近横盘的局面。 3.各种所有制工业企业的利润增速都在收窄降幅，私营企业利润增速最接近转正。 4.工业产成品库存增速第2个月反弹，特别是扣除价格因素的实际库存增速首次反弹。 5.工业企业资产负债增速都再次出现回落，而此前两个月反弹，表明资产负债表的扩张仍在观望阶段。 二、分行业来看，上游行业受价格修复带动利润修复，下游消费受节日需求拉动上行。三大行业上，采矿业降幅小幅收窄，制造业恢复韧性，公共事业利润继续保持高速增长。细分行业来看，上游油气、金属类行业的开采和加工冶炼的利润受PPI的恢复降幅大幅收窄。中游制造业保持韧性，但汽车制造本 月 仅 增 长0.1%；机 械 和 设 备 修 理本 月 转 负 ， 家 具 制 造 受 上 游 地 产 销 售 的 影 响 降 幅 扩 大。下游消费受节日需求催化烟酒茶类盈利增速上行。 三、展望未来，预计工业企业利润增速将持续上行，并在2024Q2实现转正。从10月CRB指数来看，预计10月PPI将进一步回升，对应10月月工业企业利润增速进一步收窄降幅。而且由于基数越来越低，预计工业企业利润当月同比增速将持续保持较高增速。当前工业企业已经开始加库存，预计在2024年龙年上半年会实现PPI的转正和工业企业利润增速的转正，实现“龙抬头”。主要力量首先来自于政策效果的释放，其次是美联储转向之后出口回升。再之后将是居民就业、消费和民营企业投资的进一步内生修复。但这一预测也需要考虑到内外两个方面的不确定性。 风险提示： 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 1.由于美国经济韧性与通胀粘性，美联储仍保持鹰派的预期引导，导致美国国债收益率在2024年上半年仍然保持高位，美元指数也出现高位横盘状态，压制全球总需求恢复。 2.国内经济已进入多项上行力量对冲房地产下行趋势的态势。但上行的力量相对分散、陆续。预计2023Q4至2024Q1为逆周期政策见效期。美联储完全转向之后出口的进一步回升可能为工业企业利润修复进一步提供助力。但房地产的下行力量相对集中，同时通过信贷扩张、土地收入、产业链辐射影响广泛。预计中央金融工作会议、三中全会将会提出系统性解决方案。总之，进入2024年，无论是风险的缓释，还是新动能替代旧动能，都会到达决定性时刻。但要实现稳中向好，至少需要逆周期政策保持持续性、深层次改革方案出台、全球流动性逐渐改善、市场主体预期逐步修复四个条件。 一、9月工业企业盈利持续改善，实际库存增速回升，但资产负债增速再次回落 此 前 已 经 发 布 的9月 经 济 指 标 呈 现 出 持 续 改 善 的 趋 势，特 别 是 工 业 生 产 的 量 与 价 都 在 改 善。可 以 看 到，9月 制 造 业PMI已 升 至50.2%（前 值49.7%），首 次 站 上 临 界 值；PPI环 比+0.4%（前 值+0.2%），同 比-2.5%（前 值-3.0%），连 续 收 窄 降 幅；工 业 增 加 值 同 比+4.5%（ 前 值+4.5%） ， 环 比+0.36%， 保 持 稳 定 ； 出 口 同 比-6.2%（ 前 值-8.7%） ， 也 在 持 续 收 窄 降 幅 ；1-9月 制 造 业 投 资 累 计 同 比+6.2%（前 值+5.9%），连 续 第2个 月 回 升。此 外 服 务 业 生 产 指 数、就 业 与 消 费 等 指 标 也 都 在 边 际 改 善，只 有 房 地 产 销 售 和 投 资 数 据 仍 然 下 行 ， 经 济 整 体 呈 现 出 多 项 上 行 力 量 对 冲 房 地 产 下 行 趋 势 并 逐 渐 接 近 横 盘 的 局 面 。 工 业 企 业 营 收 与 利 润 也 持 续 改 善（图1至2）。1-9月 规 模 以 上 工 业 企 业 营 业 收 入 累 计 同 比+0.0%（前 值-0.3%），两 年复 合 增 速4.02%（前 值3.96%）；1-9月 利 润 累 计 同 比-9.0%（前 值-11.7%），两 年 复 合 增 速 为-5.71%（前 值-7.02%）；9月当 月 同 比+11.9%（ 前 值+17.2%） ， 连 续 第2个 月 正 增 长 ， 两 年 复 合 为+5.78%（8月 为+8.26%） ， 同 样 是 第2个 月 正 增 长 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 各 种 所 有 制 工 业 企 业 利 润 增 速 都 在 持 续 收 窄 降 幅（图3）。1-9月，国 有 及 国 有 控 股 企 业 利 润 同 比-11.5%（前 值-16.5%），股 份 制 企 业 利 润 同 比-8.7%（前 值-12.1%），私 营 企 业 利 润 同 比-3.2%（前 值-4.6%），外 资 及 港 澳 台 企 业 利 润 同 比-10.5%（前值-11.1%） ， 都 呈 现 持 续 收 窄 降 幅 的 趋 势 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 工 业 品 库 存 实 际 增 速 也 开 始 反 弹 。1-9月 工 业 产 成 品 存 货 累 计 同 比+3.1%（ 前 值+2.4%） ， 连 续 第2个 月 回 升 ； 扣 除PPI 的 实 际 库 存 增 速 也 出 现 首 次 反 弹（图5）。下 一 阶 段，预 计 随 着 现 有 政 策 效 果 陆 续 释 放、PPI进 一 步 收 窄 降 幅（图4），盈 利预 期 改 善 ， 工 业 企 业 也 将 进 一 步 加 库 存 （ 图4） 。 9月 工 业 企 业 资 产 负 债 增 速 都 有 所 回 落 ， 资 产 负 债 表 扩 张 仍 在 观 望 阶 段 （ 图6） 。此 前 在8月 ， 工 业 企 业 负 债 总 额 增 速第2个 月 回 升 ， 资 产 总 额 增 速 自2022年 以 来 首 次 反 弹 ， 反 映 目 前 工 业 企 业 已 开 始 试 探 性 扩 张 资 产 负 债 表 。 但9月 工 业 企 业负 债 同 比+6.7%（ 前 值+7.0） ， 资 产 同 比+6.4%（ 前 值+6.6%） ， 又 出 现 了 回 落 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 二、工业企业分行业利润增速：上游反弹、中游保持景气，下游开始复苏 分 三 大 类 别 来 看，采 矿 业、制 造 业、公 共 事 业 利 润 累 计 同 比 分 别 为-19.9（前 值-20.5%）、-10.1%（前 值-13.7%）和38.7%（ 前 值40.4%）。采 矿 业 受 去 年 高 基 数 影 响 同 比 增 速 依 然 维 持20%左 右 的 负 增 长，但制 造 业 恢 复保 持 强 劲，公 共 事 业 利 润 保持 高 速 增 长 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 上 游 采 矿 业 和 原 材 料 加 工 利 润持 续 修 复，主 要 受 价 格 上 行 带 动。受PPI上 行，原 油 价 格 走 高 带 动 石 油 天 然 气 开 采 业 价 格上 行，煤 炭 供 给 因 素 和 钢 铁 的 低 库 存 带 来 煤 炭、黑 色 采 矿、有 色 采 矿 价 格 上 行，传 导 至 企 业 利 润 上 表 现 为采 矿 业 中 有 色 采 选利 润 同 比 增5.0%（前 值4.0%）；油 气 开 采、石 油 煤 炭 及 燃 料 加 工 同 比 分 别-9.4%（前 值-10.8%）、-40.4%（前 值-68.9%）；有 色 方 面，黑 色 采 选 利 润修 复-18.5%（前 值-23.8%），黑 色、有 色 金 属 冶 炼 加 工 分 别 为-1.8%（前 值-57.1%）、-15.1%（前值-27%） 。其 他 行 业 上 ，木 材 加 工正 增 长 扩 大为10.5%（ 前 值7.2%） 、 造 纸 及 纸 制 品由 负 转 正 至25.3%（ 前 值-39.8%） 。 受PPI中 橡 胶 塑 料、金 属 制 品 价 格 下 行 的 影 响，橡 胶利 润 小 幅 下 降 至14.8%（前 值15%），非 金 属 矿 物 制 品维 持-26.7%（前值-26.8%），但非 金 属 矿 采 选 降 幅略 微 收 窄 至-6.6%（ 前 值-7%），金 属 制 品降 幅 收 窄 至-2.8%（ 前 值-3.8%）。公 用 设 备 方面 继 续 保 持 利 润 正 增 长，电 力 热 力50%（前 值53.4%）、燃 气 生 产 和 供 应2.8%（前 值0.6%）、水 的 生 产 和 供 应5.5%（前值3.8%） 。 中 游 制 造 业中，正 增 长 行 业 增 速 有 所 放 缓，负 增 长 的 行 业 边 际 改 善，家 具 制 造 降 幅 扩 大。继 续 保 持 正 增 长 的 有 电 气 机械24.9%（前 值33%）、通 用 设 备11%（前 值12.9%）、专 用 设 备 制 造2.4%（前 值3.6%）、铁 路 船 舶 航 空 航 天24.7%（前 值32.5%）、仪 器 仪 表5.2%（前 值10.1%）；汽 车 制 造利 润 本 月 仅 增 长0.1%（前 值2.4%）；机 械 和 设 备 修 理本 月 转 负，从前 值14.5降 至-23.1%；其 他负 增 长 的 行 业 已 经 出 现 明 显 边 际 改 善 ， 计 算 机 通 信 和 电 子 设 备 利 润 累 计 同 比-18.6%（ 前 值-20.6%） 、 化 学 纤维 制 造-10.8%（前 值-21.4%）、其 他 制 造-26.5%（前 值-28.6%）；但家 具 制 造降 幅 扩 大 至-14%（前 值-10.2%），本 月 高 频数 据 显 示 上 游 房 地 产 销 售 并 未 有 所 起 色 。 但 目 前 房 地 产 政 策 正 在 实 施 ，8月25日 国 务 院 常 务 会 议 审 议 通 过 的 《 关 于 规 划 建设 保 障 性 住 房 的 指 导 意 见 》 文 件 （ 国 发 【2023】14号 文 ） ， 继 续 推 动“房 改”， 保 障 性 住 房 的 成 功 实 施 将 有 助 于 提 升 居 民对 收 入 和 消 费 预 期 ， 但 房 地 产 政 策 通 常 存 在 时 至 性 ， 保 障 性 住 房 的 建 设 和 交 付 也 需 时 间 兑 付 。 下 游 消 费继 续 边 际 改 善 ， 节 日 提 升 烟 酒 类 企 业 盈 利 。其 中正 增 长 的行 业 有 食 品 制 造2.2%（ 前 值0.4%） 和 皮 毛 羽 和 制鞋1.1%（ 前 值16%） ；受 节 日 带 动 影 响 ，酒 饮 料 和 茶 制 造企 业 利 润 本 月 增 速 由 负 转 正 至5