省外增速超省内，盈利能力创同期新高

主要观点： 报告日期：2023-10-26 10月26日山西汾酒公布2023年三季报，公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入77.3亿元/267.4亿元，同比增加13.6%/20.8%；实现归母净利润26.6亿元/94.3亿元，同比增长27.1%/32.7%。业绩表现符合市场预期。 ⚫产品结构持续提升，清香全国化加速推进 分产品来看，单三季度/Q1-Q3中公司高价酒分别实现营收58亿元/197.9亿元，占总营收比重75.0%/74.0%;其他酒类分别实现营收19.1亿元/68.1亿元，占总营收比重24.8%/25.5%。公司产品结构较上半年进一步提升，渠道反馈青20库存低位、终端需求旺盛，预计带动青花系列占比在三季度持续扩大，份额有望突破50%。 分区域来看，单三季度/Q1-Q3省内分别实现营收31.3亿元/106.6亿元，同比增加9.1%/25.4%；省外分别实现营收45.8亿元/159.4亿元，同比增加17.1%/18.0%。三季度省外增速超过省内，占营收比提升1.7pct至59.5%，表明公司基地市场分担压力需求较上半年有所减小，清香全国化继续有序扩张。 ⚫销售费用同比下降，盈利能力再创新高 盈 利 能 力 方 面，公 司单 三 季 度/Q1-Q3毛 利 率 分 别 为75.04%/75.94%， 同 比-2.87pct/-0.58pct。税 金 及 附 加 率16.02%/16.22%，同比-1.00pct/-0.35pct。费用方面，销售费用率持续大幅降低（Q3下降5.78pct）、管理费用率小幅优化（Q3下降0.61pct），清香势能优势得到显著发挥。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归 母 净 利 率分 别 为34.45%/35.26%， 同 比增 加3.68pct/3.16pct，盈利能力创同期新高。 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 其他方面，公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流21.0亿元/73.0亿元，同比-39.4%/-10.3%，其中销售收现65.5亿元/242.5亿元，同比-15.9%/+7.9%。截至Q3末合同负债51.7亿元，环比上季度末减少5.8亿元，同比去年同期增加4.5亿元，预收款项基本保持稳定。 ⚫投资建议 公司下半年采取控货挺价措施，季度间增长呈现合理波动。当前主力产品渠道库存维持健康，青花批价有序提升，经销商渠道利润横向对比依然有一定优势。我们认为公司全年目标仍可顺利实现。预测公司2023年-2025年营业收入增速为22.6%/22.2%/20.6%，归母净利润增速为28.2%/25.6%/23.2%，对应EPS预测为8.51/10.68/13.16 元，对应10月26日PE分别29/23/18倍。维持公司“买入”评级。 ⚫风险提示 （1）宏观经济不确定性风险；（2）全国化、高端化进程不及预期；（3）青花系列增长不及预期。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。