世界一流枢纽港，量价向好有成长

北方深水良港，锚定世界一流。1）区位优势显著，作业效率一流。青岛港口位于北纬36度黄金纬度线，占有东北亚港口群的中心位置，是“一带一路”交汇点上的重要桥头堡，世界第四大沿海港口，我国北方最大的外贸口岸。公司运营管理着青岛前湾港区、黄岛油港区、董家口港区、大港港区和威海港区五大港区，集装箱、铁矿石、纸浆等货种作业效率保持全球领先，集装箱全自动化码头创出单机平均作业效率60.18自然箱/小时的世界纪录。2）腹地实力强劲，交通网络发达。2022年，山东省经济总量位居全国第三，货物进出口总值同比增长13.8%，对“一带一路”沿线国家和地区进出口总值同比增长38.0%，为公司拓展业务提供了有力的货源支撑。同时，背靠交通大省使得公司拥有便捷高效的铁路、公路、水路、管道等集疏运网络。3）盈利能力行业领先。2023年上半年，公司实现归母净利润25.64亿元，同比增长10.85%；加权平均净资产收益率为6.63%，同比增加0.3个百分点，位于中国沿海港口上市公司前列。 价：港口整合，费率向好。根据《港口收费计费办法》（交水规〔2019〕2号），港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费，其中实行市场调节价的港口收费由港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本和服务内容自主制定收费标准。山东拥有3000多公里的海岸线，30个沿海县（市、区）遍布20多个大大小小的港口，几乎一县一港，港口密度较大，腹地交叉现象突出，整合前存在重复建设、无序竞争等问题。2019年8月，由青岛港、日照港、烟台港和渤海湾港四大港口组建的山东省港口集团正式成立，省内各港口特色化、差异化、规模化发展方向得到明确。随着港口一体化改革持续深化，公司综合竞争力以及议价能力有望进一步增强，港口费率发展趋势向好。 量：积极拓展，增长可期。1）增航线建陆港，持续增加新动能。2023年上半年，公司新增集装箱航线15条，重点打造“一带一路”及RCEP航线、欧美远洋直达航线两大精品航线组群，中转箱量同比增长10.1%，空箱作业量同比增长17%；新增4个内陆港，开通2条海铁联运班列，海铁联运箱量同比增长18.6%。2）优质项目陆续落地，产能释放后增量可期。董家口港区原油商业储备库一期、二期、三期工程共计520万立方米原油储罐及配套设施全部建成投产，公司液体散货板块服务能力进一步提升。 3）筹划重大资产重组，一体化协同效能有望进一步释放。山东省港口集团拟注入公司的优质港口资产，与公司现有港口业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。 盈利预测、估值及投资评级:预计公司2023-2025年实现营业收入分别为198.48、21 6.15、235.49亿元，实现归母净利润分别为49.02、54.19、60.14亿元，每股收益分别为0.76、0.83、0.93元，当前股价6.05元，对应PE分别为8.0X/7.2X/6.5X。考虑到公司枢纽港地位突出，山东港口一体化改革红利持续释放，货物吞吐量有望实现稳定增长，费率发展趋势向好，经营业绩具备一定的成长性，当前估值仍有较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 市场认为港口企业的业绩成长空间较小。我们认为青岛港枢纽地位突出，在山东港口一体化改革红利持续释放背景下，量价向好的趋势有望带动公司业绩稳步增长。 市场担忧拟注入的部分标的盈利能力较低。我们认为青岛港深耕行业多年，管理经验丰富，且拟注入的资产与公司现有港口业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额，预计本次交易完成后，公司可通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合来推动业务收入增长、盈利规模提升，短期内销售净利率、总资产报酬率等盈利指标有所下降或不足为忧。 投资逻辑 1、公司区位优势显著，经济腹地发达，综合竞争力处在行业前列。 2、山东港口资源整合持续推进，预计随着一体化协同效能进一步释放，公司议价能力将有所增强，港口费率发展趋势向好。 3、公司积极海向增航线、扩舱容、拓中转，陆向开班列、建陆港、拓货源，集装箱业务持续增加新动能；同时，随着董家口港区投产的原油码头及配套的原油商业储备库逐步释放产能，液体散货板块吞吐量增长可期。另一方面，公司拟进行重大资产重组，预计交易完成后可推动公司整体业务规模加速增长。 关键假设、估值与盈利预测 假设2023-2025年公司集装箱处理及配套服务板块的营收增速分别为12%、10%、10%； 金属矿石、煤炭及其他货物处理及配套服务板块的营收增速分别为5%、5%、5%；液体散货处理及配套服务板块的营收增速分别为10%、10%、10%。 预计公司2023-2025年实现营业收入分别为198.48、216.15、235.49亿元，实现归母净利润分别为49.02、54.19、60.14亿元，每股收益分别为0.76、0.83、0.93元。 北方深水良港，锚定世界一流 自然条件得天独厚 青岛港国际股份有限公司成立于2013年；2014年在香港联交所主板挂牌上市；2019年在上海证券交易所主板挂牌上市。2022年1月，山东港口集团、青岛市国资委及青岛港集团签署股权无偿划转协议，青岛市国资委将青岛港集团51%股权无偿划转至山东港口集团。工商变更完成后，公司控股股东仍为青岛港集团，间接控股股东为山东港口集团，实际控制人变更为山东省国资委。 图表1：公司主要发展历程 图表2：公司股权结构图 天然深水良港，地理位置优越。青岛港口位于北纬36度黄金纬度线，是天然深水良港，占据环渤海地区港口群、长江三角洲港口群和日韩港口群的中心地带，占有东北亚港口群的中心位置，是“一带一路”交汇点上的重要桥头堡，是我国北方距离国际主航线最近的港口。靠近全球主要海运航线意味着能够降低租船成本及燃油成本以及缩短航运时间，因此货物装载量大的大型船舶会优先选择这些港口停靠。 图表3：青岛港地处东北亚港口圈的中心位置 图表4：青岛港距釜山-上海航线航行距离较短 图表5：青岛港距釜山-上海航线航行时间较短 收购威海港发展，运营管理五大港区。2022年5月，公司从威海港收购威海港发展公司，并间接控制威海青威。威海港位于黄海北部、山东半岛最东端，地处威海湾南岸，港口水深海阔，气候温和，终年不冻不淤，受风浪大雾影响较少，是我国通往韩国、日本、朝鲜及东南亚国家便捷的出海口，也是东北亚地区重要的海上枢纽。截至2023年上半年，公司运营管理着青岛前湾港区、黄岛油港区、董家口港区、大港港区和威海港区五大港区；运营108个泊位，包括68个处理单一类型货物的专用泊位、40个可处理金属矿石、煤炭及其他一般货物的通用泊位。 图表6：公司五大港区分布情况 图表7：公司五大港区运营情况 码头设施领先，作业效率一流。公司已建成世界上装卸效率最高的全自动化集装箱码头，世界最大的40万吨级矿石码头和30万吨级原油码头，20万吨级散杂货码头及储罐、管道、堆场、仓库等配套设施。2022年，公司全面应用全自动化集装箱码头智能管控系统（A-TOS），实现码头核心生产系统国产化，系统性能整体达到国际领先水平；建成三类货种（集装箱、干散货、油品）码头数字孪生系统；率先建成国内领先的全流程自动化干散货码头；投用全国首艘油电混合智能拖轮。2022年，公司全自动化集装箱码头创出桥吊平均单机作业效率60.18自然箱/小时的世界纪录，铁矿石单机接卸效率继续保持单机最高时效3200吨/小时。 图表8：公司2022年智慧化升级主要成果 腹地综合实力强劲 港口货物吞吐量与其腹地经济发展水平密切相关，公司港口业务的经济腹地辽阔。腹地经济增长速度、对外贸易发展水平、产业结构状况、区域内交通物流水平等都会直接或间接对港口货源的生产、运输及需求情况产生影响，进而影响港口的吞吐量及盈利水平。公司主要经济腹地包括山东、江苏、河北、山西及河南，延伸腹地包括陕西、宁夏、甘肃及新疆，地域辽阔。 腹地经济发展势头良好，为公司业务拓展提供有力货源支撑。山东省产业基础稳固，2022年全省实现地区生产总值87435.1亿元，位居全国第三，三次产业结构为7.2∶40.0∶52.8。对外贸易方面，2022年，山东省货物进出口总值33324.9亿元，同比增长13.8%；对“一带一路”沿线国家和地区进出口总值12941.9亿元，同比增长38.0%。其中，青岛市在国家“一带一路”倡议中被定位为“新欧亚大陆桥经济走廊”的主要节点城市和“21世纪海上丝绸之路”合作支点城市，外向型经济特点明显，2022年全年货物进出口总额9117.2亿元，同比增长7.4%，占山东省的比重为27.4%；威海市是中国大陆距离日本、韩国最近的城市，2022年全年货物进出口总额2095.7亿元，同比增长3.1%。 图表9：2022年山东省经济总量位居全国第三 图表10：2022年山东省进出口金额同比增长13.8% 图表11：2022年青岛市进出口金额同比增长7.4% 图表12：2022年威海市进出口金额同比增长3.1% 图表13：山东省综合交通通道布局规划示意图 腹地交通便利，公司集疏运网络发达。公司拥有便捷高效的铁路、公路、水路、管道等集疏运网络。1）铁路通过胶黄线、胶济线、胶新线、青连铁路连接全国铁路网络。2）公路通过济青高速公路、沈海高速公路及青银高速公路连接全国公路网络。3）水路承接我国北方、长江沿岸和日韩港口集装箱及其他货种的转运业务。4）东黄复线、黄青管线、黄岛-中石化大炼油管线、黄岛-国家储备库管线、黄潍管线及董家口港-潍坊-鲁中、鲁北输油管道构成的输油运输网络，为山东、江苏、河南等地方炼油企业提供了安全、经济、便捷、高效、环保的石油运输通道。 图表14：山东省综合交通骨干网布局规划示意图 盈利能力行业领先 重要的综合性港口，ROE水平位居行业前列。公司作业货种包括集装箱、金属矿石、煤炭、石油、粮食、钢铁、汽车、纸浆、化肥、冷冻品、机械设备等；服务功能涵盖装卸、仓储、船代、货代、订舱、集装箱场站、运输等众多领域，能为客户提供“门到门”、全链条的配套及延伸服务。 2018-2022年，公司营业收入由117.41亿元增加至192.63亿元，复合增长率为13.17%；归母净利润由35.93亿元增加至45.25亿元，复合增长率为5.93%。2023年上半年，公司实现营业收入91.58亿元，同比下降7.93%，主要因为物流及港口增值服务板块因海运费降低导致货运代理业务等收入减少6.76亿元，以及港口配套服务板块因青港装备2022年下半年由公司控股子公司变更为联营公司导致港机建造业务等收入减少4.67亿元；实现归母净利润25.64亿元，同比增长10.85%；加权平均净资产收益率为6.63%，同比增加0.30个百分点，盈利能力处于行业领先地位。 图表15：公司2018-2023年H1营业收入变化 图表16：公司2018-2023年H1归母净利润变化 图表17：公司2018-2023年H1销售净利率变化 图表18：公司2018-2023年H1ROE（加权）变化 图表19：SW港口主要上市公司归母净利润对比 图表20：SW港口主要上市公司ROE（加权）对比 主营五大业务板块，其中液体散货板块贡献主要利润。公司主要从事集装箱、金属矿石、煤炭、原油等各类货物的装卸及配套服务、物流及港口增值服务、港口配套服务等，进一步划分为集装箱板块、干散货板块、液体散货板块、物流板块、配套板块五大业务板块。从收入结构上看，物流及港口增值服务板块收入贡献占比最高，2023年上半年营收占比39%。从利润结构上看，液体散货处理及配套服务板块业绩贡献占比最高，2023年上半年业绩占比35%。 图表21：公司2023年H1营业收入结构 图表22：公司2023年H1利润总额结构（抵消前