债券策略系列之十九：金融债品种速通手册

固定收益专题 债券策略系列之十九： 金融债品种速通手册 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益专题 2023年10月25日 研报要点： 金融债定义：金融债券是指依法在政策性银行、商业银行、证券公司、保险机构及其他金融机构如财务公司、租赁公司等在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。本文只对金融类信用债即剔除政金债后的其他金融债券品种进行梳理。 商业银行金融债：目前商业银行发行的金融债券主要包括商业银行普通债和商业银行次级 债（二级资本债和永续债）。商业银行普通债募集资金直接用于拓展银行业务、充实资金 来源，一般不设特殊条款，而次级债则以补充资本为主，可用于补充银行的二级资本和其他一级资本。商业银行二级资本债和永续债两者主要区别在于银行永续债无明确到期日，偿付顺序更靠后，发行永续债的银行在任何情况下都有权取消资本工具的派息，且不构成违约事件。近年来商业银行普通债的发行量呈现增长的趋势，2022年整体发行规模突破万亿；分银行类型来看，股份行和城商行是发行商业银行普通债的主力军。二永债市场持续扩容，2022年二级资本债发行量突破9000亿元创历史新高。二永债市场中，国有行和股份行的发行规模更大，但城商行和农商行的发债数量最多。 证券公司金融债：市场上将证券公司发行的金融债券划分为证券公司债和证券公司短期融 资债券，其中证券公司债按照清偿顺序的先后性又分为证券公司普通债和证券公司次级 债。证券公司短期融资券和证券公司普通债的资金用途主要用于补充公司流动资金需求，证券公司次级债不仅用以满足业务资金需求，还兼顾资本补充的功能。证券公司次级债分为长期次级债和短期次级债，短期次级债主要为满足正常流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险准备；长期次级债可用来补充附属净资本，增加资本实力，提升风险覆盖率。证券公司次级债在2015年达到供给高峰，但随后经历回落，目前步入平稳发行阶段。分发行方式来看，证券公司公募次级债在出台后发行量增长迅速，逐渐取代私募次级债成为附属资本的重要补充工具。 保险公司金融债：保险公司发行的金融债均有次级属性，包括2004年-2015年发行的保险 公司次级定期债务和2015年之后发行的资本补充债券，主要用于补充附属资本。2015年 1月，为提高保险公司偿付能力，央行和保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司发行资本补充债券，即保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上(含五年)，清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。2022年8月央行和银保监会正式发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行含有减记或转股条款的永续债券来补充核心二级资本。 其他金融机构债：其他金融债券的发行主体主要有金融租赁公司（如交银金租、工银金 租、招银金租等）、大型集团财务公司（如国家电网、中国石化、上汽集团等）、资产管理 公司（如信达资产、华融资产、东方资产、长城资产等）。 金融债历史供给情况：整体来看，金融债经历了2014年-2015年、2017年以及2019年-2020年三个发行放量阶段，并于2020年达到供给高峰。商业银行和证券公司始终都是金 融债市场的主要发行主体；具体到债券类型来看，商业银行次级债、商业银行债、证券公司债和证券公司短期融资券的发行规模最大。金融债发行主体取消发行债券的情况并不多见，2001年以来金融债市场上仅22只债券出现取消发行的情况，发行规模合计551亿元，涉及发行主体包括金融租赁公司、汽车金融公司、商业银行和证券公司。 金融债存量结构特征：截至2023年10月12日，金融债存量规模12.22万亿元，其中商 业银行次级债、商业银行普通债和证券公司普通债的存续规模最大。金融债外部主体评级 以AAA为主，隐含评级AAA-及AA+的占比超七成，整体评级中枢较高。 金融债二级市场概览：2021年以来二永债成交活跃度明显抬升，两者合计成交规模占比超六成。一方面在商业银行资本补充工具政策的鼓励下，债券存续规模滚续增大，可供交易的标的数量也越来越多，交易空间扩大；另一方面是由于近年来信用债违约逐步常态化， 而市场利率长期来看保持下降的趋势，安全性高且高票息的资产越发稀缺，二永债相对较高的性价比逐渐吸引了各类投资者，从而提升了其交易活跃度。从换手率角度看，金融债各品种的换手率分化明显，二永债流动性持续改善，是金融债中流动性最好的两类品种。值得注意的是，在2022年11月-12月的理财赎回中，二永债换手率攀升幅度明显，说明在调整行情中二永债的交易属性更加凸显。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.金融债品种详细拆解3 1.1商业银行金融债6 1.1.1商业银行普通债6 1.1.2商业银行次级债7 1.2证券公司金融债9 1.2.1证券公司短期融资债券10 1.2.2证券公司普通债12 1.2.3证券公司次级债12 1.3保险公司金融债14 1.4其他公司金融债16 2.金融债一二级市场情况16 2.1金融债的历史供给情况16 2.2金融债的存量结构特征18 2.3金融债的二级市场概览19 风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：商业银行普通债历史发行量（亿元、只）6 图2：股份行和城商行为发行商业银行普通债的主力军6 图3：2013年以来二永债市场持续扩容9 图4：二永债市场各银行类型发行规模（亿元）9 图5：二永债市场各银行类型发债数量（只）9 图6：2012年以后证券公司债券市场开始放量发行（亿元、只）10 图7：证券公司普通债发行规模12 图8：证券公司普通债发行量占比12 图9：证券公司次级债发行规模及发债数量14 图10：证券公司次级债分发行方式14 图11:保险公司偿付能力监管制度的发展历程16 1/22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图12：截至2023年10月12日金融债发行规模和净融资额17 图13：金融债发行规模—按机构类型分（亿元）17 图14：不同类型金融机构取消发行债券情况17 图15：不同年份金融机构取消发行债券情况17 图16：截至2023年10月12日存续金融债规模18 图17：不同类型金融债存续规模占比18 图18：金融债主体评级基本是AAA级别18 图19：金融债隐含评级集中于AAA-和AA+级别18 图20：金融债主要以公募发行为主19 图21：金融私募债中以证券公司普通债为主19 图22：2019年以来二永债成交活跃度大幅提升（亿元）20 图23:不同类型金融债的换手率情况（%）20 表格目录 表1：金融债品种和相关指导文件梳理3 表2：商业银行资本充足率监管要求7 表3：央行和银保监会发布2022年我国系统重要性银行名单7 表4：商业银行监管资本分类和补充工具7 表5：证券公司发行短期融资券的相关政策文件11 表6：证券公司次级债相关监管内容13 表7：保险次级债资本补充工具和相关政策指导内容15 1.金融债品种详细拆解 根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。这里的“金融机构法人”通常包括政策性银行、商业银行、证券公司、保险机构及其他金融机构如财务公司、租赁公司等。由于政策性银行以央行信用为背书，出现违约风险的可能性极低，又被称为“准国债”，属于利率债范畴，因此本文只对金融类信用债即剔除政金债后的其他金融债券品种进行梳理。 为拓宽各类金融机构的资本筹集渠道，提高其主动负债的能力，实现金融市场稳健发展，金融债券品种不断丰富和完善，叠加监管对金融机构资本要求逐步提升的压力，金融机构需要运用不同类型的资本工具来补充不同层级的资本，因此金融债市场持续扩容，投资者也面临更多债券品种的投资机会。下文将对各大金融债品种的监管政策和发展现状进行详细的梳理。 表1：金融债品种和相关指导文件梳理 金融债品种 生效时间 相关文件 重点关注内容 证券公司普通债 2003.8 《证券公司债券管理暂行办法》（废止） 1、证券公司公开发行债券需满足“最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元”“最近1年盈利”“各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定”“最近2年内未发生重大违法违规行为”等条件。2、公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额，定向发行债券的担保金额应不少于债券本息总额的50%。3、债券的期限最短为1年，最长不超过5年。4、债券申请上市实际发行债券的面值总额不少于2亿元。 商业银行次级债 2004.6 《商业银行次级债券发行管理办法》 1、商业银行公开发行次级债券应具备以下条件：(1)实行贷款5级分类，贷款5级分类偏差小；(2)核心资本充足率不低于5%； (3)贷款损失准备计提充足； (4)具有良好的公司治理结构与机制；(5)最近3年没有重大违法、违规行为。2、商业银行以私募方式发行次级债券或募集次级定期债务应符合以下条件： (1)实行贷款5级分类，贷款5级分类偏差小； (2)核心资本充足率不低于4%；(3)贷款损失准备计提充足；(4)具有良好的公司治理结构与机制；(5)最近3年没有重大违法、违规行为。 保险公司私募次级债 2004.9 《保险公司次级定期债务管理暂行办法》 1、保险公司次级债应当向合格投资者定向募集。合格投资者是指具备购买次级债的独立分析能力和风险承受能力的投资者，包括境内法人和境外投资者，但不包括：（一）募集人控制的公司；（二）与募集人受同一第三方控制的公司。2、保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。3、次级债不得提前赎回，中国保监会另有规定的除外。4、保险公司只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100％的前提下，才能偿付本息。 证券公司普通债 2004.10 《证券公司债券管理暂行办法（修订）》（废 1、删除“最近1年盈利”的发行条件。2、担保金额修改为：“公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额。定向发行债券的担保金额原则上不少于债券本息的50％，担保金额不足50％或者未提供担保 止） 定向发行债券的，应当在发行和转让时向投资者作特别风险提示，并由投资者签字”。3、债券期限修改为：“债券的期限最短为1年。”4、发行面额修改为“实际发行债券的面值不少于5千万元”。 证券公司短期融资券 2004.11 《证券公司短期融资券管理办法》（废止） 申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可： （1）取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上； （2）发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录；（3）客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金；（4）内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有中台对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近两年内未发生重大违法违规经营； （5）采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方