全国化稳步扩张，改革提效持续兑现

1 Table_ First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 燕京啤酒（000729.SZ） 全国化稳步扩张，改革提效持续兑现 事件：燕京啤酒发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营收124.16亿元，同比+9.66%，销量343.09万吨，同比+5.69%，对应吨酒收入3618.79元/吨，同比+3.76%；实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，实现扣非净利润8.66亿元，同比+37.58%。其中，23Q3公司实现营收47.91亿元，同比+8.53%；实现归母净利润4.42元，同比+37.37%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.28亿元，同比+35.09% ➢ 三季度量价齐增，成本端改善可期。1）收入方面，量价拆分来看，公司23Q3单季度实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%，对应公司吨酒价格达4199.32元/吨，同比+4.11%，对比上半年环比提速。2）成本方面：公司23Q3吨酒成本达2185.44元/吨，同比增长3.67%，尽管短期内成本端有所上涨，但我们认为原材料成本未来将有所改善，主要系采购周期1年的大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间。 ➢ 费率改善，盈利弹性预计将持续释放。公司23Q3毛利率为47.96%，对比同期提升0.22pct；销售费用率为15.89%，对比同期下降0.08pct，毛销差提升0.3pct至32.07%；管理/研发/财务费用率分别分别为9.1%/2.89%/-1.14%，对比同期分别变动-1.63/+0.09/+0.04pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.29pct至11.42% 。预计在公司高端化和提效改革的战略推进下，盈利水平有望进一步提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。 ➢ 盈利预测与投资建议：考虑到前三季度费率改善程度不及预期，我们稍微调低了公司的盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.48/8.9/11.3亿元（原23-25年为6.99/9.22/11.64亿元），对应PE为41/30/24倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年37倍PE进行估值，对应每股目标价11.68元，上调至买入评级。 ➢ 风险提示：原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Exc 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,961 13,202 14,347 15,512 16,605 增长率 9% 10% 9% 8% 7% 净利润（百万元） 228 352 648 890 1,130 增长率 16% 55% 84% 37% 27% EPS（元/股） 0.08 0.12 0.23 0.32 0.40 市盈率（P/E） 116.7 75.5 41.1 29.9 23.5 市净率（P/B） 2.0 2.0 1.9 1.8 1.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023年10月25日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(上调评级) 当前价格： 9.44元 目标价格： 11.68 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2819/2510 总市值/流通市值（百万元） 26607/23690 每股净资产（元） 5.02 资产负债率（%） 37.22 一年内最高/最低（元） 14.1/8.47 Table _Fi rst|T able _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 《燕京啤酒（000729.SZ）深度报告：U8拉动结构升级，改革红利加速兑现》2023-8-7 《燕京啤酒（000729.SZ）半年度业绩点评：高端化势能延续，改革红利有望持续兑现》2023-8-22 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09燕京啤酒沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|燕京啤酒 图表1：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,110 6,988 8,499 10,035 营业收入 13,202 14,347 15,512 16,605 应收票据及账款 194 220 233 252 营业成本 8,259 8,479 8,939 9,306 预付账款 122 148 144 156 税金及附加 1,153 1,284 1,388 1,486 存货 4,141 4,606 4,841 5,009 销售费用 1,634 1,915 1,993 2,050 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,413 1,502 1,605 1,677 其他流动资产 239 137 150 170 研发费用 236 250 263 273 流动资产合计 10,806 12,100 13,867 15,623 财务费用 -153 -155 -192 -183 长期股权投资 573 348 363 378 信用减值损失 -13 -4 -6 -6 固定资产 8,050 7,414 6,820 6,266 资产减值损失 -90 -77 -76 -77 在建工程 58 78 108 148 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 894 869 849 836 投资收益 42 39 39 39 商誉 81 147 136 130 其他收益 48 51 50 51 其他非流动资产 232 146 160 175 营业利润 692 1,102 1,555 2,029 非流动资产合计 9,888 9,002 8,437 7,934 营业外收入 5 7 8 9 资产合计 20,695 21,102 22,304 23,557 营业外支出 2 8 9 10 短期借款 300 0 0 0 利润总额 695 1,101 1,554 2,028 应付票据及账款 1,658 1,653 1,769 1,828 所得税 146 225 318 415 预收款项 0 0 0 0 净利润 549 876 1,236 1,613 合同负债 1,212 1,364 1,449 1,565 少数股东损益 197 228 346 483 其他应付款 2,411 2,283 2,347 2,315 归属母公司净利润 352 648 890 1,130 其他流动负债 650 685 693 713 EPS（按最新股本摊薄） 0.12 0.23 0.32 0.40 流动负债合计 6,232 5,986 6,258 6,421 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 197 134 166 150 成长能力 非流动负债合计 197 134 166 150 营业收入增长率 10.4% 8.7% 8.1% 7.0% 负债合计 6,429 6,120 6,424 6,571 EBIT增长率 66.2% 74.7% 44.1% 35.4% 归属母公司所有者权益 13,426 13,913 14,465 15,088 归母公司净利润增长率 54.5% 83.94% 37.35% 26.94% 少数股东权益 840 1,068 1,415 1,898 获利能力 所有者权益合计 14,266 14,982 15,880 16,986 毛利率 37.4% 40.9% 42.4% 44.0% 负债和股东权益 20,695 21,102 22,304 23,557 净利率 4.2% 6.1% 8.0% 9.7% ROE 2.5% 4.3% 5.6% 6.7% 现金流量表 ROIC 3.9% 6.5% 8.8% 11.2% 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 1,718 1,098 1,676 1,944 资产负债率 31.1% 29.0% 28.8% 27.9% 现金收益 1,115 1,438 1,707 2,042 流动比率 1.7 2.0 2.2 2.4 存货影响 -230 -465 -235 -168 速动比率 1.1 1.3 1.4 1.7 经营性应收影响 114 25 68 46 营运能力 经营性应付影响 520 -132 179 27 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其他影响 198 233 -43 -3 应收账款周转天数 5 5 5 5 投资活动现金流 -2,001 210 -51 -66 存货周转天数 175 186 190 191 资本支出 -355 -76 -79 -85 每股指标（元） 股权投资 -263 225 -15 -15 每股收益 0.12 0.23 0.32 0.40 其他长期资产变化 -1,383 60 43 34 每股经营现金流 0.61 0.39 0.59 0.69 融资活动现金流 2 -430 -115 -341 每股净资产 4.76 4.94 5.13 5.35 借款增加 300 -300 0 0 估值比率 股利及利息支付 -275 -463 -705 -1,006 P/E 76 41 30 24 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -23 333 589 665 EV/EBITDA 99 75 62 51 数据来源：公司报告、华福证券研究所