宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年10月25日 宏观专题 一揽子化债是中国版QE吗？ 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn刘子博 资格编号：S0120523040001 邮箱：liuzb＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务 相关研究 时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时 中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。投 融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时可考虑收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的融资渠道。 化解政府性债务风险对资产价格影响几何？1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的 受影响程度有待观察。2.利率债方面。利率债资金面后续面临可能出台的中央超常规“加杠杆”措施、地方债置换隐性债务等政策冲击。3.城投债方面。从区域选择看，受政策支持较多的重点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力；非重点省份的 部分城市因债券发行收紧可能难以大幅新增城投债发行，债券规模管控及投资人情绪改善也可能带来一定交易机会。从久期选择看，考虑到大部分重点省份经“一揽子化债”后，当地财政净现金流（不考虑转移支付）对存量城投债本息的净偿还保障能力依然有限，以及多年之后的政策环境难以预判，因此在区域下沉的同时并 不建议过度拉长久期。4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠 账款下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。 风险提示：（1）对“一揽子化债”政策的分析可能不够深入。（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。（3）发债城投的认定范围可能不够准确。（4）Wind提取的债券募集资金用途可能有误。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何化解地方政府性债务？5 1.1.化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度8 1.2.化解经营性债务可考虑“三步走”工作方针11 1.2.1.融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排11 1.2.2.省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”15 1.2.3.中央政府可考虑提供必要流动性支持以降低地方政府资金周转成本17 2.如何扭转地方政府对举债投资拉动增长的路径依赖？21 2.1.从必要性上看，地方政府对举债投资的路径依赖亟需扭转21 2.1.1.微观视角看，举债投资的路径依赖可能干扰地方财政收入可持续增长23 2.1.2.宏观视角看，举债投资的路径依赖可能导致政府投资效率下降25 2.2.从可行性上看，扭转地方政府对举债投资的路径依赖并非不可行26 2.2.1.投资端“提级管理”应加强定量分析“正外部性”26 2.2.2.融资端“提级管理”可考虑收紧部分高风险融资平台部分融资渠道27 3.政府性债务化解对资产价格影响几何？28 3.1.权益方面，部分商业银行可能受影响较大28 3.2.利率债方面，短期资金面压力可能相对较大31 3.3.信用债方面，城投债“短债金边化”，产业债关注回款改善主体32 4.风险提示33 图表目录 图1：融资平台业务模式变迁5 图2：融资平台金融类债务可考虑分类化解6 图3：近年大部分地方政府债券的偿还依赖发行再融资债券进行滚动接续8 图4：以重点省份为例，银行授信在融资平台有息负债中的占比接近70%11 图5：中央财政曾与央行配合支持银行机构投放指定用途的优惠贷款（设备更新改造贷 款）13 图6：近年国内城镇化依赖城区面积扩张推高城镇人口数量，贡献真实住宅消费需求可能边际走弱14 图7：自2022年9月至2023年9月，城投债短期化特征明显，境内存量债加权剩余期限 由1.82年压缩至1.63年14 图8：自2022年9月至2023年9月，境内存量城投债加权票面利率由4.76%下降至 4.60%.................................................................................................................................15 图9：按省计算，若各省财政净现金流恢复至2021年水平，预计绝大部分省份有能力自行保障2023年发债城投付息支出16 图10：省级政府可参考“保障房统借统还”统筹全省融资平台间的“杠杆转移”16 图11：2000年地方政府向中央专项借款操作模式18 图12：PSL放量可能对利率债价格构成压力18 图13：融资平台化债预计将限制地方政府加杠杆空间19 图14：参考1998年，财政部年中申请增发国债并调整中央财政预算的流程用时较短20 图15：国内依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让以推进园区工业化的路径22 图16：从发债城投成立时间可以看出，投资冲动是政府性债务难以彻底解决的根源之一22 图17：“园区工业化”模式运行至今，参与各方均形成了不同程度的路径依赖23 图18：招商引资涉及的地方财政及融资平台出资模式24 图19：部分地方财政资金可以“加杠杆”后被用于通过融资平台“资金空转”25 图20：从增量资本产出率的角度看，投资对国内经济增长的带动效果边际弱化25 图21：对比东、中、西部国家级经开区亩均产出，部分区域劣势较为明显26 图22：融资平台在金融类债务方向的融资渠道之债券结构化发行27 图23：融资平台在非金融类债务方向的融资渠道27 图24：商业银行资本补充工具一览29 图25：自2020年至今，全国发行地方政府专项债补充中小银行资本金超过4000亿元29 图26：2022年，房地产行业直接贡献了地方政府税收收入的近25%31 图27：2023年1-9月，中债城投收益率整体呈下行趋势32 图28：自2023年8月至今，各省城投债利差整体呈收窄趋势，特别是天津、云南、贵州 收窄幅度较大33 图29：重点省份中，天津区域城投债短期化特征明显，短期风险缓释后长期安全性有所提高33 表1：国内融资平台发展至今大致经历了4个阶段6 表2：近年在疫情影响、国际形势冲击等因素作用下，国内政府部门杠杆率有所提升9 表3：各省2023年特殊再融资债发行计划汇总（截至2023年10月20日）10 表4：12个重点省份发债城投超80%已用授信来自非地方法人银行机构12 表5：自2018年至今境内资管行业监管整体趋紧17 表6：中央政府“加杠杆”的超常规措施有哪些？19 表7：自2021年至今，全国人大常委会两次召开间隔天数介于19至71天20 表8：与其他东亚经济体经济繁荣时期相比，国内经济增长对投资驱动的依赖度过高26 表9：参考2023Q2相关数据，城商行较国股大行资产质量偏弱、净息差水平偏低28 表10：若对重点省份发债城投降息3pct，国有行/股份行/城商行/农商行的收益损失分别占2022年净利润的3%/4%/31%/35%30 2023年7月24日，中共中央政治局召开会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。1本文对一揽子化债方案可能包括哪些措施，相关资产价格后续可能如何演绎加以探讨。 1.如何化解地方政府性债务？ 在过往化债过程中，部分政策未能完全落地的原因在于从主体、项目、债务 3个层面地方均有规避监管政策的空间。例如：①主体层面，部分融资平台拓展市 场化经营业务，如房地产开发、金融投资、（园区）供应链经营、公用事业等，规避通过现金流、应收账款认定融资平台的监管限制；②项目层面，部分融资平台依托存量项目续建、新建公益性项目与经营性项目混合绑定等形式，规避新建政府投资项目的监管限制；③债务层面，非隐性债务部分此前并未被“自上而下”式纳入强制化解范围等。 化债工作的第一步可以是明确债务化解范围，动态调整的名单制管理可能是最有利于执行的安排。为适应新形势，有必要重点参考金融机构特别是商业银行 的意见，建立动态调整的国企分类名单，按照融资平台、类融资平台、产业国企的三分类，对国有企业的金融类债务与工程款债务进行全面管理。其中，融资平台的金融类债务可分为隐性债务与经营性债务，由于两类债务的属性不同，因此应当区别化解，如前者以财政系统消化为主、后者以金融机构支持为主。 图1：融资平台业务模式变迁 资料来源：德邦研究所绘制 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?prefer_reader_view=1&prefer_safari=1 图2：融资平台金融类债务可考虑分类化解 地方化解 政府性债务 隐性债务 非隐性债务 存量 隐债 拖欠 工程款 12省 一揽子 地方债置换 【地】机构协商 【省】统借统还 【央】流动性支持 投融资提级管理 中央杠杆调整 资料来源：德邦研究所绘制 表1：国内融资平台发展至今大致经历了4个阶段 债务管控阶段 成文时间 文件名 文件号 核心内容 2008年11月 - - 国常会研究部署进一步扩大内需、促进经济增长的10项措施，其中包括取消对商业银行的信贷规模限制，合理 2008年12月 国务院办公厅关于当前金融 促进经济发展的若干意见 国办发[2008]126号 加强和改进信贷服务，满足合理资金需求。 扩大信贷规模，加大对重点工程等领域的信贷支持。 一、城投探索发展2008年至2014年，在旧《预算法》时 期，融资平台在摸索中开展投融资创新 2009年3月 2009年10月 2010年6月 中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 关于贯彻国务院关于加强地 银发[2009]92号 财建[2009]631号 国发[2010]19号 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 中央扩大内需投资项目地方配套资金筹资渠道包括利用政府融资平台通过市场机制筹措的资金、地方各级政府土地出让收益等各类政府性基金等。 对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务。 2010年7月 方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知 中国银监会关于加强融资平 财预[2010]412号抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务；对融资平 台公司进行清理规范。 在银监办发[2010]244号基础上，对融资平台公司贷款严 2010年12月 台贷款风险管理的指导意见银监发[2010]110号 格落实“三查”制度，审慎发放和管理，准确进行贷款风险 分类，真实反映和评价贷款风险状况等。 2014年8月 中华人民共和国预算法 - 除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。 二、规范政府债务 2014年9月 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 国发[2014]43号 剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。 2014至2018年，以 2014年10月 关