宏观策略特刊：历史证明高股息率带来显著超额收益

0 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 证券研究报告 Research Report 2016年7月15日 历史证明高股息率带来显著超额收益 陈嘉禾 首席策略分析师 编号：S1500510120010 电话：+86 21 61678592 邮箱：chenjiahe@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 谷永涛 策略分析师 编号：S1500513080001 电话：+86 10 83326722 邮箱：guyongtao@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 宏观策略特刊 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 从1994年以来，高股息率模型取得了惊人的回报 高股息率模型按年运作取得的收益与指数对比 Source: 信达证券研究开发中心, Wind 高股息率模型按年运作取得的收益与指数对比（对数坐标） Source: 信达证券研究开发中心, Wind 15501994/12/11995/11/11996/10/11997/9/11998/8/11999/7/12000/6/12001/5/12002/4/12003/3/12004/2/12005/1/12005/12/12006/11/12007/10/12008/9/12009/8/12010/7/12011/6/12012/5/12013/4/12014/3/12015/2/12016/1/1上证综指深圳成指模型回报01020304050607080901994/12/11995/11/11996/10/11997/9/11998/8/11999/7/12000/6/12001/5/12002/4/12003/3/12004/2/12005/1/12005/12/12006/11/12007/10/12008/9/12009/8/12010/7/12011/6/12012/5/12013/4/12014/3/12015/2/12016/1/1上证综指深圳成指模型回报 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 高股息率可以被视为“又好又便宜”的粗略替代品 高股息率模型按年运作取得的收益与指数对比 Source: 信达证券研究开发中心, Wind 如果有人要问，价值投资的精髓是什么？其中有一条必须提及：持续买入又好又便宜的股票。 问题是，我们应该用什么标准来界定这个“又好又便宜” ？总不能每支股票都请沃伦·巴菲特或者彼得·林奇来下个评判？ 高股息率在一定程度上，可以作为“又好又便宜”的粗略替代品。为什么这么说呢？ 众所周知，高股息率 = 股息 / 股价。 那么，如果一家公司给出了高股息、并且其相对股价来说仍然是高股息、从而得到高股息率，那么这家公司和其股票必然包含两个因素：高现金分配能力、不是太高的股价。 注意这里的高股息，指的是实际现金分红的股息，不包含转股、送股等实际不需要公司拿出真金白银、也就对公司的财务状况没有实质性要求的财务手段。 所以，如果一家公司账面紧张、行业步入增长停滞、甚至危机，那么一般来说，企业都不会拿出大笔资金进行分红。 因此，在大概率上来说（注意这不是一个严格的指标），拿出很多现金进行分红的企业，通常不会坏到哪里去。 而即使一家公司拿出大量现金进行分红，但是同时股价很高，就会导致股息率公式的分母变大，也无法构成高股息率。 由此可见，高股息率在某种程度上，（至少是粗略的）拟合了价值投资“又好又便宜的要素”。 为了验证这个思路，我们进行了量化回测，结果显示，持续买入高股息率的股票，会取得惊人的超额回报。 具体模型思路请见下页。 年度回报累计回报Annual ReturnAccummulated Return起始 截止上证综指 深圳成指 模型回报超额收益上证综指 深圳成指模型回报StartEndSHCOMP SZCOMPModelEx ReturnSHCOMP SZCOMPModel1994/12/311.001.001.001994/12/31 1995/12/31-14.3% -22.3%-1.1%17.1%0.860.780.991995/12/31 1996/12/3165.1% 225.7% 164.2%18.8%1.422.532.611996/12/31 1997/12/3130.2%30.1%45.9%15.7%1.843.293.811997/12/31 1998/12/31-4.0% -29.5%-4.4%12.4%1.772.323.641998/12/31 1999/12/3119.2%14.3%26.5%9.8%2.112.654.611999/12/31 2000/12/3151.7%41.0%74.0%27.6%3.203.748.022000/12/31 2001/12/31-20.6% -30.0% -16.7%8.6%2.542.626.682001/12/31 2002/12/31-17.5% -17.0% -15.1%2.2%2.102.175.672002/12/31 2003/12/3110.3%26.1%13.1%-5.1%2.312.746.412003/12/31 2004/12/31-15.4% -11.8%-5.4%8.2%1.952.416.062004/12/31 2005/12/31-8.3%-6.6% -16.4%-8.9%1.792.255.072005/12/31 2006/12/31130.4% 132.1% 114.3%-17.0%4.135.2310.862006/12/31 2007/12/3196.7% 166.3% 204.8%73.4%8.1213.9333.112007/12/31 2008/12/31-65.4% -63.4% -56.3%8.1%2.815.1014.462008/12/31 2009/12/3180.0% 111.2% 140.6%45.0%5.0610.7834.792009/12/31 2010/12/31-14.3%-9.1%-3.1%8.6%4.339.8033.712010/12/31 2011/12/31-21.7% -28.4% -18.5%6.5%3.397.0227.472011/12/31 2012/12/313.2%2.2%5.9%3.3%3.507.1729.102012/12/31 2013/12/31-6.7% -10.9%29.1%38.0%3.276.3937.582013/12/31 2014/12/3152.9%35.6%53.8%9.6%4.998.6757.802014/12/31 2015/12/319.4%15.0%39.6%27.4%5.469.9680.682015/12/31 2016/7/14-13.7% -14.3%-9.2%4.8%4.718.5473.26平均值 Average15.8%25.3%34.8%14.3% 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 模型也可以在更小的周期上起作用：以季度为调整周期的测算 高股息率模型按季度运行：2014年至今（2013.12.31 = 1） Source: 信达证券研究开发中心, Wind 这个高股息率模型的设计细节很简单，即在每段时间开头，即T日，选择前溯12个月的累计股息，相对当前股价的股息率，最高的30个股票，然后持有一个周期（比如1年、1个季度等），在期末再重新选择30个股票，重新获取下一个周期的回报。 结果显示，当每年的12月31日进行持股更新、每次持有期为1年的情况下，在从1994年12月31日到2016年7月14日的约22年中，模型增长到初始值的72.3倍，而同期上证综合指数仅为原值的4.7倍，深圳成分指数为8.5倍。 为了简便起见，我们没有计算入手续费的因素，同时考虑到我们选择了30个股票，所以也没有考虑停牌的因素。 此外，作为对比的基数、即上证综指和深证成指，都是不包含分红的，所以也导致它们会比模型表现的略差一些。 但是，所有这些都无法解释模型带来的超高额回报。 仔细观察这22年中的年度超额回报，我们会发现其中有19年相对上证综指和深证成指的当年平均回报，模型取得了超额回报，只有3年跑输，超额回报的年度平均值达到14.3%。 可以说，这是一个十分让人吃惊的回报率，而14.3%的年度超额回报也足以让巴菲特满意：在1960年代的致投资者信中，当时屡屡取得巨大超额回报的巴菲特对投资者们说：“这样的回报率是我没有想到的，事实上，10%的、持续的年度超额回报已经足以让我满足。” 同时，这个模型也可以在更小的周期上起作用。 在以每季度为调整周期的测算中，自2003年12月31日至2016年7月14日的、跌宕起伏的市场中，模型取得了137.7%的回报，而同期上证综指上涨44.3%，深圳成指上证33.6%，甚至是创业板指数也只上涨了75.8%。 1.00 0.96 0.97 1.23 1.67 1.98 2.65 2.09 2.62 2.28 2.26 2.377 0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602.802013/12/312014/7/312015/2/282015/9/302016/4/30上证综指深圳成指模型回报创业板指 4 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 2003到2006年的遗憾 高股息率模型按季度运行：2003年至2006年（2002.12.31 = 1） Source: 信达证券研究开发中心, Wind 不过，美中不足的是，3年的超额回报为负的情况，分别出现在2003年、2005年、2006年，分别为-5.1%、- 8.9%、- 17%，意味着这个模型在2003到2006年之间完全无法给我们满意的答案。 在从2003年到2006年的、累计4年之中，上证综指上涨97%，深圳成指上涨140.9%，而以年度为调整周期的模型仅上涨了91.6%，这还不包括模型产生的手续费、指数没有包含的分红、股改送股不计入指数等不利于模型的考虑因素。 而即使把这4年的模型调整周期从年度变成季度，似乎也无法提高回报太多，仅仅把回报率提高到97.5%，而且更短的调整周期，必然意味着更高的换手率、更多的手续费、更多的不可预测因素。 不过话说回来，瑕不掩瑜，3年的跑输指数表现并不足以说明模型的无效，毕竟这是在同时取得了19年超额收益的情况下，而且这3年的模型业绩也不能算太糟糕：最差的2004年下跌了16.4%，累积则仍然取得了超过90%的回报。 更何况，价值投资的精妙之处，远非一个模型可以覆盖的。股息率高可能受到很多因素的干扰，让它的选股结果脱离“又好又便宜”的范畴。 比如，一个行业景气度特别高可能导致高分红，但是高景气度可能会下降；企业可能因为找不到方向而被迫分红，这点在传统行业中特别多见；甚至前溯12个月分红这个指标本身就有一些问题：万一一家企业去年的分红是在今年年头、今年的分红又提前到了秋天呢？ 不过，如果在价值投资的框架下，一个简陋的模型都能取得如此的回报，那么这难道不就恰恰说明了价值投资的精妙之处吗？ 0.801.001.201.401.601.802.002.202.402.602002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/31上证综指深圳成指模