美债供求压力何时缓解？

8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓？ 热点思考：美债供求压力何时缓解？ 今年美国国债发行规模显著上行，期限以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行。今年前9个月美债净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。国库券占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低。6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速。中期国债净发行量明显上升。财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因。2023财年，美国财政赤字达1.7万亿美元，较2022财年增长23%。财政收入下降9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿；财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿，但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。 但以往的债券高发未必推高收益率，一方面受债券发行的期限结构影响，另一方面受需求侧影响。今年，传统的美债需求方整体走弱，但美国家庭和非营利部门购买美债规模明显上升，主要反映了美国对冲基金的购债行为，对冲基金购债受对冲成本及杠杆率的制约，当前美债总敞口排名前50的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。海外整体减持美债，其中官方机构减持规模较大，私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落。官方机构净购买规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来延续下降。海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债行为或同样受到制约。短期内，美国议长选举及拨款法案存在不确定性，国债发行规模或仍处于高位。9月，美国财政赤字金额由8月的盈余893亿美元扩大至赤字1710亿美元。四季度美国众议院议长需重新选举，国会需要在11月17日前通过2024年正式财政拨款，仍然存在较大不确定性。参考TBAC在不同情景下的发债预测，四季度，国债发行仍可能处于高位。明年财政支出可能放缓，财政赤字或有所收敛，国债融资需求可能下降。拜登政府计划对居民和企业加税以弥补财政赤字，企业最低税和股票回购税已立法通过。CBO及OMB预计明年财政收入分别回升至4.8和5万亿美元。明年非国防支出需由2023年的7440亿削减至7040亿美元，法定支出伴随财政补贴退坡也将缩减。明年财政赤字率或将由今年的6.3%下降至5.8%，赤字金额或将由今年的1.7万美元降至1.57万亿美元，预计国债融资需求或将下降。 海外事件&数据：鲍威尔暗示将继续暂停加息，美国零售消费增速超预期，地产销售下降 鲍威尔暗示美联储将继续暂停加息。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话，表示11月1日的议 息会议上或维持利率不变，收益率上升可能意味着无需更多加息。截至10月21日，CMEFEDWATCH显示美联储11月加息概率降至0%，美国9月消费数据公布后，明年OIS隐含利率变动较低。TGA存款大幅上升1280亿美元。 美国零售消费增速超预期。美国9月零售消费环比增0.7%，大幅超出市场预期值0.3%，前值0.8%。9月消费同比3.8%， 前值2.9%。不包括机动车辆及零部件店的核心零售同比3.2%，前值2.5%。分项当中，杂项商店零售回升较快，环比增3%，汽车及零部件，环比增1%。家具、家电、建筑材料等耐用品消费增速较差，同比分别为-5.9%、-2%、-4%。美国地产销售下降，新屋开工上升。美国9月成屋销售总数年化396万户，预期389万户，前值404万户。9月成屋 销售环比跌2%，预期跌3.7%。9月新屋开工136万套，前值127万套。截至10月26日，美国30年期抵押贷款利率为7.6%，较9月底的7.3%上升30BP，较上周上升6BP。15年期抵押贷款利率为6.9%，较9月底的6.7%上升20BP。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美债供求压力何时缓解？4 （一）美国国债发行规模为何高增长？财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大4 （二）谁在买美债？需求方承接能力及意愿整体下降5 （三）未来融资缺口还有多大？短期内，国债发行或处于高位，明年融资缺口或缩小7 二、海外基本面&重要事件9 （一）货币与财政：鲍威尔暗示美联储将继续暂停加息9 （二）生产与就业：美国初请失业金人数下降11 （三）消费与出行：美国零售消费增速超预期11 （四）通胀与能源：原油价格回升13 （五）地产与信贷：美国地产销售下降，新屋开工上升13 风险提示14 图表目录 图表1：今年美国国债净发行规模较去年明显提高4 图表2：今年国债发行期限结构短债占比更高4 图表3：2023年美国财政赤字明显上涨4 图表4：美国个税收入，联储利润上缴额大幅下降4 图表5：债券发行未必推高国债收益率5 图表6：美债不同期限发行与净购买5 图表7：美国个人通过储蓄国债直接购债，但规模较低5 图表8：今年美国家庭及非营利部门购债规模上升5 图表9：对冲基金杠杆率已明显抬升6 图表10：银行储备金已回落6 图表11：海外私人与官方投资者购买美债规模均下降6 图表12：2016年后，中国、日本净买入美债规模下降6 图表13：全球贸易触顶萎缩6 图表14：美元作为储备货币占比走低6 图表15：美联储缩表的进程（持有国债余额）7 图表16：美联储缩表的进程（国债的变化）7 图表17：四季度债券发行计划仍较高8 图表18：联邦赤字9月继续增加8 图表19：企业最低税及回购税明年将提供额外8 图表20：OMB及CBO预计2024年财政收入将增加8 图表21：《通胀削减法案》对钢铁等传统行业增速，对电气设备等关键行业减少税负9 图表22：明年财政自主性支出预计将削减9 图表23：2024年美国财政赤字率、赤字金额或将下降9 图表24：美国流动性量价跟踪10 图表25：美联储8月缩表规模446亿美元10 图表26：美联储逆回购规模下降10 图表27：截至9月16日，美联储加息概率11 图表28：9月OIS隐含利率变动较低11 图表29：美国10月14日当周初请失业22万人11 图表30：美国10月9日当周新增职位数量下降11 图表31：美国9月零售消费环比增速12 图表32：美国红皮书零售同比4.6%，前值4.0%12 图表33：美国红皮书零售增速弱于季节性12 图表34：美国纽约交通拥堵情况回落12 图表35：德国航班飞行次数高于2022年12 图表36：德国10月外出用餐人数同比回升13 图表37：美国TSA安检人数小幅回落13 图表38：本周，布油价格95美元，WTI价格88美元13 图表39：本周，IPE英国天然气124便士13 图表40：美国9月成屋销售下降14 图表41：美国9月新屋开工上升14 图表42：美国30年期抵押贷款利率升至7.6%14 图表43：美国二手房挂牌价增速有所反弹14 8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓？ 一、热点思考：美债供求压力何时缓解？ （一）美国国债发行规模为何高增长？财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大 今年美国国债发行规模显著上行，前9个月高达1.8万亿。期限方面以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行。今年以来，美国国债发行量大幅上涨，截至9月，全年国债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。国债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前中枢水平。从国债发行结构上看，今年美债净发行量中，1年以下短债占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低。发行节奏上，5月之前，国债发行较平缓，6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速，4个月内净发行达1.4万亿，且短债发行规模逐月下降，中期国债净发行量明显上升。 图表1：今年美国国债净发行规模较去年明显提高图表2：今年国债发行期限结构短债占比更高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因。2023财年（2022年10月-2023年9月），美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，较2022财年增长了23%。联邦财政收入下降了9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿，个税下降一方面是因为纳税递延，另一方面，是由于资产市场表现较差，引起非预扣个人所得税下滑。此外，美联储上缴利润受加息的影响大幅下降，由2021年末的1290亿降至今年二季度的6亿美元。财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿。但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。 图表3：2023年美国财政赤字明显上涨图表4：美国个税收入，联储利润上缴额大幅下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 但以往的债务高发未必推高收益率，除了受经济基本面和货币政策影响外，还与债券发行的期限和需求有关。历史上，美国国债的集中发行往往出现在资金需求上涨或债务上限解除后。例如2020年二季度，美国为应对疫情短期内净发行2.75万亿的国债；2021年四 季度，美国提高债务上限后，财政部国债净发行了0.7万亿。但债券发行放量并不必然推高国债收益率。除了众所周知的避险和QE等因素之外，还与美债供求有关：其一，2020年二季度的国债发行集中在短期，对长期国债收益率的推高较为有限；其二，则与需求方的承接能力相关，2021年四季度发行放量的同时，净买入量也对应上升。 图表5：债券发行未必推高国债收益率图表6：美债不同期限发行与净购买 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）谁在买美债？需求方承接能力及意愿整体下降 今年，美债需求整体走弱（尤其是长端），家庭和非营利部门成为主要购买者。家庭和非营利组织包含两大部门，一是个人投资者，美国个人投资者可以通过美国财政部TreasuryDirect网站直接购买美国国债，面向个人投资者的国债为储蓄债券（SavingBonds）,每人每年仅可够买1万美元，总量较低。今年上半年家庭和非营利部门购买美债规模约6680 亿美元，储蓄债券净购买约150亿美元，个人购债无法解释家庭和非营利部门的总购债上升。家庭和非营利部门的另一大构成是对冲基金，根据美联储自身的解释，对冲基金尚未完全纳入联储金融账户中，因而划分至家庭部门，对冲基金购债受到对冲成本及杠杆率的影响，美债总敞口排名的前50的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。 图表7：美国个人通过储蓄国债直接购债，但规模较低图表8：今年美国家庭及非营利部门购债规模上升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表9：对冲基金杠杆率已明显抬升图表10：银行储备金已回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 海外机构整体减持美债，其中外国官方机构减持规模较大，海外私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落。外国投资者是美债的主要需求方，持有美债占比达30%，外国投资者包括外国官方（央行）以及外国私人机构。外国官方购买美债主要是作为外汇储备以及安全资产投资。中、日是持有美债规模最高的两个国家，但官方机构购债规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来仍下降。海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债需求同样受到制约。 图表11：海外私人与官