2023年三季报点评：稳增长、定军心，龙头价值凸显

维持增持评级。Q3延续稳增，全年有望超额完成、长线发展游刃有余。 维持2023-2025年EPS 58.67、68.72、79.59元，维持目标价2312.92元。 Q3符合预期，稳健增长延续。2023年Q1-Q3营业总收入1053.16亿元（含利息收入20.48亿元）破千亿，营收1032.68亿元，同比+18.48%，归母净利528.76亿元，同比+19.09%。Q3单季度营收336.92亿元，同比+14.04%；归母净利168.96亿元，同比+15.68%。 飞天酒、系列酒同步稳增，直销贡献增量，回款快于收入。分产品看，Q3茅台酒279.91亿元、同比+15%，保持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化发力；系列酒55.20亿元、同比+12%，核心单品茅台1935引领，近期持续加大重点市场培育；分渠道看，Q3批发代理187.24亿元、同比+1.5%，直销147.87亿元、同比35.3%、占比达44.1%，直营仍为主要增长引擎，i茅台Q3单季度55.33亿元、同比+36.8%，占比提升至16.4%。Q3费用端与盈利端保持平稳运行，Q3销售收现421.81亿、同比+21.0%，增速显著快于收入，Q3末预收环比大幅提升、蓄水能力充沛。 彰显发展韧性，长期价值凸显。茅台锚定全年15%增长目标的情况下虽然Q3环比略有降速，但短期看超额完成全年目标概率大、长期看具备穿越周期能力。目前渠道平稳运行，渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨界衍生产品传达茅台品牌价值，把握优质资产中长期配置机遇。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、外资大幅外流等。 Q3符合预期，稳健增长延续 2023年Q1-Q3营业总收入1053.16亿元（含利息收入20.48亿元），营业收入1032.68亿元，同比+18.48%，其中酒类收入1028.64亿元，同比+18.32%；归母净利528.76亿元，同比+19.09%。Q3单季度营收336.92亿元，同比+14.04%；归母净利168.96亿元，同比+15.68%，符合市场预期。 图1：2023Q1-Q3营业收入同比+18.48%、归母净利同比+19.09% 图2：Q3稳健增长，符合市场预期 图3：Q3业绩增长符合预期 飞天、系列酒同步稳增，直销拉动下渠道生态化发展 1、分产品看，Q3单季度茅台酒279.91亿元、同比+15%，保持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化发力； 系列酒55.20亿元、同比+12%，核心单品茅台1935引领效果开始显现，近期持续加大重点市场培育；Q1-Q3茅台酒872.70亿元、同比+17%，系列酒155.94亿元、同比+24%。 2、分渠道看，Q3单季度批发187.24亿元、同比+1.5%，占比达55.9%，直销147.87亿元、同比35.3%，占比达44.1%，直营仍为主要增长引擎，经历近年来改革后渠道生态化发展呈现出较强稳定性。Q1-Q3批发566.57亿元、同比+3%，占比达55%，直销462.07亿元、同比+45%，占比达45%。i茅台前三季度贡献收入148.71亿元，Q3单季度55.33亿元、同比+36.8%，占比提升至16.4%。 表1：飞天、系列酒同步稳增，直销拉动下渠道生态化发展 费用端与盈利端稳定，回款快于收入 Q3单季度毛利率91.5%、同比+0.10pct，销售费用率3.7%、同比+0.76pct，管理费用率5.6%、同比-0.93pct，税金及附加率16.1%、同比-0.57pct，最终Q3净利率为51.9%，同比+0.45pct。Q3销售收现421.81亿、同比+21.0%，增速显著快于收入，截止9月30日预收余额128.21亿元，同比基本持平、环比大幅提升，具备较强蓄水能力。 图4：费用率总体保持平稳 图5：Q3毛利率、净利率小幅提升 图6：Q3销售收现增速显快于收入 图7：预收指标表现相对稳健 彰显发展韧性，长期价值凸显 茅台Q3无论从报表端还是渠道端均呈现出较强的发展韧性，锚定全年15%增长目标的情况下虽然Q3环比略有降速，但短期看有望超额完成全年目标、长期看具备较强穿越周期能力。目前回款稳步推进、批价企稳运行，通过渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨界衍生产品进一步传达茅台品牌价值，当下对应2023年28XPE，把握中长期配置机遇。 投资建议：Q3延续稳增，全年有望超额完成、长线发展游刃有余。维持2023-2025年EPS 58.67、68.72、79.59元，维持目标价2312.92元。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险、外资大幅外流等。