聚焦效率提升，业绩稳健增长

公司FY2024H1营收同比增长7%，业绩增长17%。公司FY2024H1营收同比增长7%至141.8亿元，毛利率同比略有下降0.9pcts至44.7%，期内零售折扣改善以及零售收入占比提升带来毛利率正向帮助，毛利率下降主要由于品牌商去年同期给予一定的特殊支持今年有所减少，销售费用率同比下降2pcts至29%，管理费用率同比下降0.4pcts至3.9%，归母净利率同比提升0.8pcts至9.4%，归母净利润同比增长17%至13.37亿元，盈利能力逐步改善。 分品牌：主力品牌表现逐步回暖，期内营收增长7%。期内公司来自主力品牌的营收同比增长7%至123.47亿元，来自于其他品牌的营收同比增长10.5%至17.21亿元。我们判断当前主力品牌Nike以及adidas大中华区表现逐步回暖，Nike 2023年6-8月大中华区营收同比增长12%，同时营销活动和产品推广顺利推进；adidas 4-6月大中华区营收增长16%，市场库存优化与产品改革呈现向好趋势。同时期内公司持续深化与其他品牌的合作关系，整体品牌矩阵进一步丰富，期内滔搏宣布与国际高性能鞋服品牌Hoka ONE ONE、全球高海拔登山领导品牌凯乐石建立合作关系，并完成了对专业滑雪装备零售商冷山、专业户外内容机构“Mounster山系文化”的投资，通过布局户外市场，为公司长期稳健增长积累动力。 分业务模式：零售业务占比提升，期内营收同比增长9%。期内批发业务营收同比略有下滑0.1%至20.81亿元，零售业务营收同比增长8.8%至119.88亿元。 1）渠道效率提升驱动增长，店铺优化持续推进。进入FY2024后随着宏观环境的逐步好转，公司关店力度有所减少，截至2023年8月末公司门店数量为6209家，店铺总数同比减少10.4%（我们预计其中包括某些品牌产品线调整带来的一次性关店）。同时为了给予消费者更佳优质的购物体验，更好的展示品牌调性，公司直营门店单店销售面积延续增长趋势，截至8月末单店销售面积同比增加7.7%。综合来看，直营门店毛销售面积同比减少3.5%，受益于关店的放缓销售面积降幅对比2023年5月末的6.5%收窄。我们判断在总销售面积下降的情况下，公司整体收入仍实现了7%的增长，消费回暖背景下，店铺运营效率呈现向好趋势。 2）以消费者为中心，聚焦用户运营，拓展全域零售。公司持续加强消费者触达和新老用户运营，积累用户资产，截至8月末公司累计会员数量达到7310万人，同比提升16.2%，期内会员店内销售占比为92.7%，复购会员销售占会员销售整体比重在60%-70%之间，保持在较高水平。公司持续强化全域零售，将传统零售门店重新定义为“实体门店+社群+门店直播+特色IP”的综合零售空间，同时滔搏自身通过入驻主流社交平台，和消费者深度互动。 营运恢复，存货健康，现金流表现优异。1）存货：公司自身高效的存货管理以及品牌客户的支持，期末存货金额较期初减少8%，同比减少10%，同时我们预计存货结构也处于健康水平，后续折扣压力相对较小。2）现金流：期内公司经营活动现金流净额同比增长25.6%至26.81亿元，现金管理能力卓越。 展望FY2024，我们预计公司营收增长14%，业绩增长31%。随着消费环境逐步复苏、公司自身库存以及渠道效率持续提升，我们预计后续流水复苏势头有望保持，公司FY2024营收预计增长14%，折扣的改善将推动毛利率提升，同时费用端的杠杆作用有望体现，我们预计公司全年利润增速或将高于收入增速。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，我们调整盈利预测，预计公司FY2024-FY2026归母净利润分别为24.06/29.44/35.26亿元，现价对应FY2024PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）