经济增速超预期，债市走强需等待

国债：震荡2023年10月19日 三季度GDP同比增长4.9%，预期4.4%，前值6.3%。一者价格回升，上游原材料行业补库存意愿增强；二者汽车、电气机械和计算机通信等行业投资增速整体较高；三者居民部门消费意愿逐渐回归季节性水平，出行社交类消费需求持续释放。 结构上：1）原材料补库存与外需改善提振生产，9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期4.55%，前值增4.5%；2）政策不断发力，基建和制造业增速具有韧性；3）虽然政策集中推出，但市场预期并未得到显著提振，地产数据持续偏弱，1-9月地产开发投资同比下降9.1%，跌幅较前值扩大0.3个百分点；4）居民收入回升带动支出意愿改善，9月社零同比增5.5%，预期4.85%，前值4.6%。 全年完成5%的目标难度不大，政策进一步发力的必要性降低。但经济修复的环比动能需要进一步观察。从地产股、债价格来看，市场预期还在走弱，若后续缺乏有力政策，地产风险可能会扩大。另外，收入改善空间有限，消费回升幅度也不宜高估。内需改善空间不大，企业补库存意愿也不会很强。 ★债市短期仍略偏弱，等待资金面转松信号 当前基本面对于债市难言完全利空，利率上行主要是政府债供给压力较大、资金面略偏紧所导致的。在化债的背景下，地方债频频“发飞”可能会引起监管层的关注，预期未来央行仍有可能通过多种政策工具来呵护银行间资金面，资金利率一旦转松，债市可能会进入“牛陡”行情中。 策略方面：1）资金面出现转松信号后建议考虑买入；2）收益率曲线已经非常平，可关注做陡曲线相关策略，但目前TS已经呈现出偏升水的结构，继续多TS空T潜在的收益可能比较有限；3）关注TS上的正套机会。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、三季度GDP增速超预期，但9月数据修复斜率不高 三季度GDP同比和9月经济数据整体超出市场预期。三季度GDP同比增长4.9%，预期4.4%，前值6.3%；9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期4.55%，前值增4.5%；社会消费品零售总额同比增5.5%，预期4.85%，前值4.6%。1-9月固定资产投资累计同比为3.1%，预期3.07%，前值3.2%。经济数据公布后，国债期货略有下跌。 多重因素作用下，三季度经济增速超市场预期。一者价格回升，上游原材料行业补库存意愿增强；二者以汽车、电气机械和计算机通信等与产能升级相关的行业投资增速整体较高；三者居民部门消费意愿逐渐回归季节性水平，出行社交类消费需求持续释放；四者8-9专项债集中发行，基建投资有韧性。 但细看9月数据，仍然能够发现经济修复的斜率不高且隐忧仍存。生产和消费虽然在三季度整体表现较为亮眼，但在9月，工增和社零的环比增速均低于季节性水平。另外，8-9月稳地产政策集中推出，但地产相关指标多数还在走弱，且近期房企违约、破产风险仍在发酵。10月后，稳地产政策出台的频率有所下降，“银十”地产数据的表现可能也是成色不足的。 展望未来，全年完成5%的目标难度不大，但需要警惕地产等数据持续走弱所带来的风险。统计局官员表示，四季度GDP只要同比增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。考虑到去年四季度的基数较低，今年四季度和全年分别达到4.4%和5%的增速难度不大。但经济修复的环比动能需要进一步观察。当前的地产政策放松的力度已经较大，但市场回暖幅度非常有限，且从地产股、债价格来看，市场预期还在走弱，若后续缺乏有力政策，不排除地产风险继续扩大的可能。地产数据对于经济的影响是多方面的：其一，若内需、价格回升空间有限，企业补库存意愿也会受到影响；其二，地产后周期类消费品零售增速持续表现偏弱；其三，地方政府的收入也会 承压。另外，虽然三季度居民出行、社交类消费表现亮眼，但9月社零、餐饮收入等指标的两年平均同比增速均较前值回落，且CPI的旅游分项环比也是弱于季节性的。宏观环境仍然较为脆弱，居民收入和消费进一步改善的空间也相对有限。 1.1生产端：修复幅度基本符合预期，下游好转迹象增加 9月工增同比为4.5%，预期4.55%，前值4.5%；两年平均同比增速为5.4%，前值为4.3%；环比增速为0.36%，低于季节性水平。整体来看，在外需回暖、价格回升等因素的带动下，工业生产的修复仍在延续，但是环比斜率较低。 分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为1.5%、5.0%和3.5%，前值分别为2.3%、5.4%和0.2%。结构上看：1）上游原材料加工行业的工业增加值增速普遍较高，且两年平均同比增速也普遍较前值增加，部分原材料行业补库存的行为仍在持续。2）中游的装备制造业增加值增速延续前期改善态势。3）下游的食品制造业、酒饮制造业等行业工增同比和两年平均同比均较8月上升；汽车制造业工增同比和两年平均同比虽较前值回落，但增速仍然是较高的，近期汽车行业的内需、外需均较强，带动了生产。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月服务业生产指数同比增速为6.9%，前值为6.8%，两年平均同比增速为4.1%，较前值小幅回落0.2个百分点。 展望未来，生产端可能会延续改善的态势，但是修复的斜率可能是比较低的。外需回暖、部分行业补库存意愿有所上升以及产能升级政策正在不断落地生效应是驱动生产端数据改善的核心动力。但生产数据修复的斜率仍然受制于相对疲弱的内需。从结构 上看，上游生产改善的可持续性大概率强于下游，终端需求能否拉动下游行业生产持续修复需要继续观察。中游行业的结构性亮点仍会存在，电气机械、计算机通信等行业会维持较高的生产景气度。 1.2需求端：政策发力拉动投资，但地产相关数据仍较弱 1-9月基建累计增速为8.64%，前值8.96%；两年平均增速为9.91%，前值9.66%；9月当月增速为6.79%，前值6.23%；狭义基建累计增速由6.4%降至6.2%，但两年平均增速由7.35%小幅回升至7.39%。综合来看，在政策的带动下，基建投资维持了韧性。 从结构上看，1-9月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为11.6%、25.0%和-0.1%，分别较前值变化+0.3、-1.5和-0.5个百分点。近期基建各子行业的增速变化幅度整体也不大，交运仓储和电热水生产供应业整体维持了较高的增速，但水利、环境和公共设施管理业增速持续下降，目前同比读数已经是年内低点。 预计四季度的广义基建增速前高后低。一方面，截至9月末，地方专项债发行额度达到3.45万亿元，发行进度达到90.8%，按照此前的说法，专项债资金要在10月底前形成实物工作量，预计10月的基建增速可能仍有一定韧性，但后续专项债投入基建项目的资金可能就会减少；另一方面，去年四季度的基建增速是不断上升的。近期市场有消息称中国要增发国债，目前上调赤字率、发行特别国债基本被证伪，预计财政部可能盘活国债的结存额度，但具体盘活的规模尚不清楚，由此带来的基建增量资金需进一步关注。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-9月制造业累计同比增速为6.2%，前值5.9%，两年平均同比为8.1%，前值7.9%；9 月单月的投资增速为7.9%，前值7.1%。外需边际好转、稳增长政策不断推出提振市场信心叠加季末冲量，制造业投资增速小幅回升。 从结构上看：1）化学原料（1-9月累计增速为13.5%）、有色金属冶炼及压延加工业（9.9%）等上游原材料行业的投资增速整体较高，且同比和两年平均同比均呈现出了继续改善的态势。原油价格上涨较多、铜价也处于高位，相关行业出现了补库存的现象，这也会对投资形成带动。2）中游行业依然是受益于产能升级等政策的影响，电气机械（38.1%）、计算机通信（10.2%）和专用设备（5.1%）等行业投资增速维持韧性。3）下游行业的投资增速略显分化。需求较强的汽车制造业投资增速达到20.4%，明显高于制造业整体水平，另外食品制造业投资增速也出现明显上升，这和生产端的表现较为一致，但纺织业和医药制造业的投资增速整体偏低，且同比和两年平均同比均在下降。 短期内制造业投资增速可能也会表现出一定韧性。从总量的角度来看，稳增长政策不断推出提振市场信心、部分行业已经出现了涨价和补库存的现象；从行业的角度来看，受产能升级等政策影响较大的装备制造业以及出口较为强劲的汽车制造业都会保持较高的投资增速。但制造业投资仍存在一定问题，目前制造业产能过剩的问题较为明显，即使价格回升，企业投资扩产的意愿可能也不会快速改善。另外，终端需求的变化也会影响到制造业投资，而终端需求改善的可持续性是需要进一步观察的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月个别地产数据出现好转，但整体上依旧普遍走弱。8-9月地产政策集中落地，9月单月的商品房销售面积跌幅收窄4.2个百分点至-19.76%，1-9月商品房销售面积两年平均增速跌幅收窄0.3个百分点至-15.2%。能够看到，地产数据跌幅收窄的空间是非常有限 的，且1-9月商品房销售面积和销售额增速仍在跌幅扩大。其余的数据也难言好转。融资端：1-9月全部资金规模同比增速为-13.5%，比前值低0.6个百分点，两年平均增速为-19.2%，和前值基本持平。结构上，定金及预收款和个人按揭贷款的降幅相对更大。投资端：1-9月，房地产开发投资同比下降9.1%，降幅比1-8月扩大了0.3个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产政策虽然密集出台，但居民部门举债购房的意愿并未出现显著回升，9月居民中长贷的同比多增主要是提前还贷减少所导致的。目前市场对于地产数据已经形成难以好转的一致预期。展望未来，地产数据大概率是继续走弱的，且地产行业的风险也需要继续关注。10月后，各地出台稳地产政策的频率明显下降，预计“银十”的成色不足。销售数据持续走弱，竣工也难以独自持续走强，预计后续投资端的跌幅较难收窄。另外，近期房企债务违约、破产等负面消息频出，市场继续下修对于地产行业的预期，多家财务基本面尚属健康的房企的股债价格均在下跌。若市场预期持续走弱， 地产行业的风险可能会扩大。 1.3需求端：消费同比高环比低，居民收入有所回升 9月社零同比为5.5%，较前值回升0.9个百分点，两年平均同比为4.9%，较前值回落1.0个百分点。社零环比增速为0.02%，低于季节性水平。三季度居民实际可支配收入回升，居民支出意愿已经接近2019年同期水平。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮收入增速高于商品零售，但两年平均增速较前值回落。9月商品零售和餐饮收入增速分别为4.6%和13.8%，分别较前值上升0.9和1.4个百分点；两年平均增速分别为3.8%和5.8%，分别较前值回落0.6和4.6个百分点。餐饮收入两年平均增速的回落和CPI旅游分项环比低于季节性相互印证，或指向居民出行消费意愿回升的斜率放缓。同样，今年国庆假期居民出行消费数据虽在改善，但未超出市场预期。2）必选消费和社交类消费改善的幅度相对较大。分别受双节假期、服装换季以及油价上涨的影响，烟酒（9月增速23.1%）、纺服（9.9%）和石油制品（8.9%）的增速较高。另外，汽车增速为2.8%，较前值回升1.7个百分点，两年平均同比也较前值小幅上升。但即使中央多次出台提振家居消费的文件，地产后周期类消费品增速普遍持续偏低。 近期消费可能会延续修复的态势，但修复空间不宜高估。一者，经济的内生修复动能确实在逐渐增加，居民部门的实际可支配收入正在修复，这应是带动消费修复的主要因素。二者，存量房贷利率下降之后，小部分居民会增加可选和社交类消费支出。后续双十一是验证可选消费改善成色的重要窗口期。但地产风险存在扩大