港股策略周报：A／H对比下，港股更显韧性

策略研 2023.10.19 戴清(分析师) 报告作者 究策略研究 A/H对比下，港股更显韧性 海 ——港股策略周报 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 外 策 本报告导读： “三因素”共振，看多四季度港股市场 相关报告 国内经济企稳回升，港股盈利中枢有望抬升。美联储加息尾声逐渐清晰，流动性或将略边际改善。中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。盈利、流动性、风研险偏好三因素共振，四季度看多港股市场。反弹期间以成长为主，关注港股恒生科技 究 2023.10.12 指数以及互联网零售、创新药、半导体和黄金等，中长期继续拥抱红利资产。 摘要： 美债利率“狂飙”，商品权益受挫 2023.10.07 港股上周震荡上行，食品零售、技术硬件设备板块涨幅靠前。上周前 四个交易日港股连续上涨，周�受到美国CPI超预期及隔夜美股及中概股下跌的拖累涨幅有所回吐。恒生指数上周累计上涨1.9%，恒生国企指数上涨2.4%，恒生科技指数上涨1.7%。板块方面，食品零 南下持续流入，坚守高股息港股往事之印花税 2023.09.242023.09.17 售及技术硬件设备涨幅靠前，分别为18.6%、6.3%。 2023.09.10 分子端：国内经济有所企稳回升，港股盈利中枢有望抬升。国内稳增 长政策持续发力，经济正探底企稳。数据显示经济整体呈改善趋势， 稳增长政策刺激下后续将保持一定的韧性，企业盈利预期将逐步改善，港股盈利中枢有望抬升。1）CPI小幅回落，PPI持续改善。后续 来看，四季度猪肉消费步入旺季，支撑猪价上涨，对CPI形成支撑。 10月国庆中秋双节可能对非食品项价格带来提振。2）进出口跌幅均 收窄，贸易顺差扩大。出口增速继续回升，环比增速大幅超季节性，显示出口开始转向积极，后续出口将继续回暖。3）社融总量超预期，信贷结构存亮点。地产政策的刺激下，居民部门信贷需求已初步好转，不过传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。 当前信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现。 分母端：美债利率正筑“M”顶，中期流动性或将改善。1）美国9月 非农就业超预期主因兼职人数大幅上升，结构上出现走弱迹象。美国9月非农新增就业人数超市场预期，但数据与前期公布的ADP就业人数相悖，根本原因是9月的兼职工人占了全部增长。这意味着9月的强就业难以保持，结构上已出现走弱迹象。2）美国9月CPI同比略超预期，核心CPI小幅回落。分项来看，房租环比涨幅回升，汽油燃油价格有上行压力。本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速连续第六个月回落。美债利率或正筑“M”顶。 与A股相比，近期港股表现更好，在近期中资股票价格震荡中，更 显韧性。一是在前期8~9月港股情绪“宣泄”更为充分，估值更低； 二是美债利率的回落以及中美关系的改善对港股影响更大；三是港股恒生科技指数盈利边际改善，提供了更为坚实的反弹基础。 四季度投资策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反弹买什么？若 海外流动性边际改善，关注成长风格，如互联网零售、创新药、半导体、汽车以及黄金等品种。2）中长期继续拥抱红利资产，向确定性要“溢价”，如通信运营商、石化和公用事业等。风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 港股分红税的起源、方式和影响 证券研究报告 目录 1.上周港股震荡上行3 2.分子端：经济整体持续改善4 2.1.通胀：CPI基本持平，PPI持续改善4 2.2.进出口：跌幅均收窄，预计出口将继续回暖5 2.3.社融信贷：总量超预期，结构存亮点5 3.分母端：流动性或将边际改善7 4.港股四季度投资策略9 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等9 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息10 4.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种11 4.4.港股创新药11 4.5.港股半导体和消费电子12 4.6.港股黄金股13 5.风险因素14 6.附录：近期市场表现及核心数据回顾14 6.1.指数表现14 6.2.市场风格与行业表现15 6.3.指数盈利与估值16 6.4.成交情况与市场情绪17 6.5.流动性与南向资金18 6.6.重点数据与事件前瞻18 前言： 国内经济企稳回升，港股盈利中枢有望抬升。美联储加息尾声逐渐清晰，流动性或将边际改善。中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。盈利、流动性、风险偏好三因素共振，四季度看多港股市场。反弹期间以成长为主，关注港股恒生科技指数以及互联网零售、创新药，半导体等，中长期继续拥抱红利资产。 1.上周港股震荡上行 港股上周震荡上行，食品零售、技术硬件设备板块涨幅靠前。国内稳增长政策持续发力，经济探底企稳回升。上周前四个交易日港股连续上涨， 周�受到美国CPI超预期及隔夜美股及中概股下跌的拖累涨幅有所回吐。港股恒生指数上周累计上涨1.9%，恒生国企指数上周2.4%，恒生科技指数上涨1.7%。板块方面，食品零售及技术硬件设备涨幅靠前，分别为18.6%、6.3%。 9月国内经济金融数据出炉，整体呈小幅改善趋势。经济探底企稳回升，企业盈利预期将逐步改善，港股盈利中枢有望抬升。1）9月CPI同比 0.0%，前值0.1%，环比上涨0.2%。而PPI同比-2.5%，较前值-3.0%继续回升，环比涨幅扩大至0.4%，已连续两个月正增长。2）按美元计价，9月出口增长-6.2%，进口增长-6.2%，降幅均收窄，贸易顺差扩大至777.1亿美元。3）9月社融新增41200亿元，总量超预期；新增人民币贷款23100亿元，不及市场预期，M2同比增长10.3%，社融-M2剪刀差连续 3个月收窄。 中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。中美元首会晤，习主席阐述了中国的世界观和对美关系的立场，强调中美共同利益远大 于分歧。美国总统拜登及参议院多数党领袖舒默均表示中美要竞争不要冲突，要管控竞争带来的风险。对于美国对华关系表现出的缓和态度，中方表达了善意的回应和倡导。此次会晤中美交往的态度明显友善，沟通也更趋细致，中美关系有所改善，对港股离岸市场形成较大的提振。 图1：港股三大指数上周均上涨图2：食品零售、技术硬件设备等板块涨幅居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.分子端：经济整体持续改善 2.1.通胀：CPI基本持平，PPI持续改善 食品价格降幅扩大，出行热度降低，CPI小幅回落。9月CPI同比0.0%， 前值0.1%，环比上涨0.2%。分项上，猪肉价格环比涨幅0.2%，较前月 的11.4%大幅下降，对CPI的贡献降低。鲜菜环比涨幅3.3.%，是食品项的主要贡献。国际油价反弹，交通工具燃料环比涨幅2.3%。9月暑期结束后旅游热度降低，旅游价格环比下降3.4%，形成拖累。后续来看，四季度猪肉消费步入旺季，支撑猪价上涨，对CPI形成支撑。10月国庆中秋双节可能对非食品项价格带来提振。 PPI持续改善，主因上游行业价格驱动。PPI同比-2.5%，较前值-3.0%降幅继续收敛，环比涨幅扩大至0.4%，已连续两个月正增长。分项上，上 游生产资料采掘和原材料环比明显正增长，对PPI形成提振。下游生活资料价格环比小幅正增长，但相较于上游改善幅度不明显。结构显示目前PPI持续改善主要是由上游行业驱动的。 图3：CPI基本持平，PPI持续改善（%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图4：CPI环比稍弱于季节性（%）图5：上游价格回升为PPI改善的主要驱动因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.2.进出口：跌幅均收窄，预计出口将继续回暖 进出口跌幅均收窄，贸易顺差扩大。按美元计价，9月出口增长-6.2%， 进口增长-6.2%，降幅均收窄，贸易顺差扩大至777.1亿美元。分产品看，机电产品、高新技术产品出口增速分别为-6.07%、-8.26%，降幅较上月均收窄。分出口国家看，除东盟外，主要出口国家的增速均降幅收窄。进口方面，原材料进口的支撑较强，机电产品、高新技术产品形成主要拖累。出口增速继续回升，环比增速大幅超季节性，显示出口开始转向积极，后续出口将继续回暖。 图6：9月进出口贸易顺差扩大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图7：除东盟外，主要出口国家降幅均收窄（%）图8：机电产品、高新技术产品出口降幅收窄（%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.3.社融信贷：总量超预期，结构存亮点 社融总量超预期，信贷结构存亮点。1）9月社融新增41200亿元，同比 多增5789亿元，总量略超预期。结构上，政府债新增9949亿元，同比 多增4416亿元，为主要拉动项。2）新增人民币贷款23100亿元，同比 少增1600亿元，不及市场预期，但结构上存在亮点。居民中长期贷款 5470亿元，同比多增2014亿元。地产刺激政策，居民端与地产相关性较高的中长贷需求明显改善。3）M2同比增长10.3%，社融-M2剪刀差连续3个月回升至-1.3%。地产政策的刺激下，居民部门信贷需求已初步好转，不过传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。 图9：社融总量超预期，政府债为主要拉动项（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图10：新增人民币贷款总量不及预期，但居民中长贷需求明显改善（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图11：社融-M2剪刀差连续3个月改善（%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.分母端：流动性或将边际改善 美国9月非农就业超预期主因兼职人数大幅上升，结构上出现走弱迹象。 美国9月非农新增就业人数达33.6万人，远超市场此前预期的17万人， 前值18.7万人。前期公布的美国9月ADP就业人数录得增加8.9万人， 为2021年1月以来最小增幅，不仅低于上个月的17.7万人，也低于市 场预期的15.3万人。两者数据存在差异，主要原因可能是9月的美国兼 职工人占了全部增长，增加了15.1万人，而全职工人9月份减少了2.2 万人。这也意味着9月的强就业难以保持，结构上已出现走弱迹象。图12：美国9月非农新增就业人数超预期图13：私人服务生产是主要贡献项 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 美国9月通胀超预期，但进一步加息必要性降低。美国9月CPI同比 3.7%，略超预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。分项来看，房租环比涨幅回升，汽油燃油价格有上行压力。本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%，连续第六个月回落。结合近期美债利率大幅上行带动金融环境收紧，叠加美联储部分官员态度软化，短期内进一步加息必要性降低。 图14：美国9月核心通胀仍有韧性图15：住宅、能源分项为主要拉动项 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 流动性：美联储逐渐步入加息尾声，流动性或将边际改善。十年期美债利率在国庆期间触及4.9%的高点，加息预期计入已较为充分。综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，预计 超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。此外，中国香港特成立促进股票市场流动性专责小组，讨论放宽上市门槛、提高市场成交量、吸引IPO赴港上市，以及削减股票交易印花税等问题，有助于提升中国香港市场活跃度，增强投资者信心。 估值：恒指市盈率达到历史底部区域，后续下行空间相对有限。当前恒指预测市盈率为8.41x，低于历史均值下方1倍标准差10.12x，虽较国庆节前小幅回升，但目前仍处于历史底部区间。按照历史预测市盈率的 走势规律来看，指数位于9.0倍预测市盈率附近时有较强支撑。前期估 值低点发生在2023年8月21日和7月7日，对应预测市盈率分别为 8.12x和9.13x，且在此后均发生阶段性反弹。图16：恒指预测市盈率目前已处于历史底部区域（倍） 数据来源：Wind，国泰君安证券研