穿越周期稳健成长，龙头优势持续巩固

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 福莱特（601865.SH） 穿越周期稳健成长，龙头优势持续巩固 副标题 投资要点： ➢ 光伏玻璃龙头地位稳固，产能扩张加速成长。福莱特成立于1998年，主要从事各种玻璃产品的生产和销售，截至2023H1，公司光伏玻璃名义产能为20600吨/天。受益于光伏装机高景气，公司营收高速增长，盈利稳健提升，2023H1营收/归母净利润分别为96.8/10.8亿元，同比+33%/8%。 ➢ 光伏玻璃：行业产能有望走出过剩，看好盈利性继续回升。（1）玻璃薄片化缓解双玻组件痛点，打开玻璃需求增量空间。预计2022-2025年光伏玻璃原片需求分别为 1495.5/2342.0/2901.3/3503.6万吨，复合增速达到33%。（2） 玻璃过剩局势有望反转，看好盈利性继续回升。供给端来看，今年来国家政策频出针对光伏玻璃扩产，近几个月投产进度已明显减缓，自今年Q3起行业产能已逐渐趋于供需平衡，有望走出产能过剩局面。成本端来看，主要成本纯碱价格有望高位回落企稳、天然气价格已回归低位，光伏玻璃成本端压力有望好转。我们认为在未来光伏玻璃价格有支撑，且上游原材料及燃料价格趋稳情况下，行业盈利性有望继续修复。（3）重资产加固进入壁垒，双寡头竞争格局稳固。资本实力、生产规模、技术积淀和客户积累等因素构筑起光伏玻璃行业较高的行业壁垒。目前我国光伏玻璃行业已经形成双寡头格局，行业竞争格局较优，长期维持较高集中度，且龙头渗透率持续提升，2022年行业CR5近70%。 ➢ 竞争力：延伸上游保供降本，先进产能扩产加速。公司成本优势巩固龙头地位，扩产提速强化规模优势，同时成本优势显著，2022年毛利率高于二三线厂商10pct左右。公司大窑炉规模行业领先，提升盈利弹性，延伸布局上游石英砂矿持续降本，拉大同业盈利差距，同时深度绑定下游大客户保障出货，持续巩固龙头优势。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收增速分别为 38%/18%/18%、归母净利分别为29.4/39.4/47.6亿元，当前股价对应PE 22.1/16.5/13.7倍，给予2023年30倍PE，对应目标价37.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，产能建设不及预期风险，行业政策不及预期风险 ➢ 盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：全球光伏需求增长不及预期，产业链价格大幅波动，产能建设不及预期 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,713 15,461 21,369 25,261 29,896 增长率 39% 77% 38% 18% 18% 净利润（百万元） 2,120 2,123 2,938 3,942 4,762 增长率 30% 0% 38% 34% 21% EPS（元/股） 0.90 0.90 1.25 1.68 2.03 市盈率（P/E） 30.7 30.6 22.1 16.5 13.7 市净率（P/B） 5.5 4.6 3.8 3.1 2.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 电力设备及新能源 2023年10月16日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 27.67元 目标价格： 37.49元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2351/1695 流通A股市值（百万元） 65061/46891 每股净资产（元） 8.78 资产负债率（%） 57.94 一年内最高/最低（元） 41.16/27.67 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱：Dengwei3787@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理 李乐群 邮箱：llq3911@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09福莱特沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|福莱特 投资要件 关键变量 变量1：公司光伏玻璃龙头地位持续巩固，出货量将伴随玻璃需求高增，带动公司营收稳健增长。综合考虑公司产能规划以及公司将充分受益于光伏玻璃行业供给政策收紧下，作为龙头产能释放确定性更高，将保持较高产销率，预计公司2023/2024/2025年年底产能分别为2.54/3.02/3.62万吨/日，对应出货分别为8.41/10.10/12.12亿平（全部折算至3.2mm口径）。出货量高增带动公司营收稳健增长，2023-2025年营收增速分别为38%/18%/18%。 变量2：光伏玻璃成本回落趋稳，供需改善下售价有支撑，盈利弹性有望继续提升。公司收购石英岩矿后超白石英砂自供率持续提升，叠加纯碱及天然气成本回落，预计公司光伏玻璃成本将逐年小幅回落。基于行业供需优化支撑玻璃价格，但考虑到随着双玻趋势带动薄玻璃需求增长、玻璃大厂向大窑炉产线技改及技术进步，2.0mm玻璃价格将继续下降，因此预计公司光伏玻璃整体售价将小幅下降。综合成本售价两端，我们认为公司盈利弹性有望继续提升，2023-2025年公司光伏玻璃业务毛利率逐年上行，分别为22.45%/24.46%/24.49%。 我们区别于市场的观点 市场担忧光伏玻璃供应过剩，公司市占率下滑。我们认为今年来国家政策频出针对光伏玻璃扩产，近几个月投产进度已明显减缓，据卓创资讯数据及我们测算，2023Q1-2024Q4行业过剩产能比例为22%/19%/3%/1%/6%/5%/4%/3%，从今年三季度起已逐渐趋于供需平衡，若再考虑到上半年玻璃盈利性压力测试下有落后产能出清，实际供给将更少，因此我们判断光伏玻璃有望走出产能过剩局面。此外，龙头在听证会中的通过率更高，产能投放确定性更强，因此我们认为公司将在未来玻璃行业激烈竞争中继续凭借成本优势、管控能力穿越周期，拉开与同业盈利差距，继续巩固龙头地位，市占率有望扩张。 市场担忧光伏玻璃盈利持续低迷，显著影响公司业绩。2022年来光伏玻璃受疫情及纯碱、天然气等上游原材料价格高位运行影响，外加供给过剩导致售价低迷，两头挤压下盈利能力持续低迷，2023年第一季度行业单平净利下滑至亏损。而二季度以来，行业供需持续改善，玻璃价格有支撑，且原材料方面，纯碱价格今年5月至8月持续走跌，预计四季度将有较多新增产能投放，价格有望高位回落企稳，2023年以来天然气价格也逐渐回归合理水平，因此我们认为光伏玻璃盈利有望继续回升。 股价上涨的催化因素 全球光伏装机需求超预期；行业过剩程度好于预期；盈利回升超预期。 估值与目标 预计公司2023-2025年营收增速分别为 38%/18%/18%、归母净利分别为29.4/39.4/47.6亿元，当前股价对应PE 22.1/16.5/13.7倍，给予2023年30倍PE，对应目标价37.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，产能建设不及预期风险，行业政策不及预期风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|福莱特 正文目录 1. 福莱特：光伏玻璃龙头地位稳固，产能扩张加速成长....................................... 5 1.1 历史沿革：深耕光伏玻璃二十余载，产能加速扩张 .......................................... 5 1.2 财务分析：营收盈利稳健增长，费控水平不断加强 .......................................... 5 1.3 公司治理：股权结构集中，激励制度健全 ......................................................... 7 2. 光伏玻璃：行业产能有望走出过剩，看好盈利性继续修复 ............................... 8 2.1 双玻与大尺寸加速渗透，行业市场需求空间广阔 .............................................. 8 2.1.1 光伏装机高增速，带动玻璃需求景气 ................................................................ 8 2.1.2 薄片化加速双玻组件渗透，打开光伏玻璃需求增量空间 ................................... 9 2.2 玻璃过剩局势有望反转，看好盈利性继续回升 ............................................... 11 2.2.1 扩产政策收紧作用初显，玻璃供需有望趋于平衡 ............................................ 11 2.2.2 成本松动+价格有支撑，看好玻璃盈利性继续回升 .......................................... 13 2.3 重资产加固进入壁垒，双寡头竞争格局稳固 ................................................... 15 3. 竞争力：延伸上游保供降本，先进产能扩产加速 ............................................ 17 3.1 成本优势巩固龙头地位，扩产提速强化规模优势 ............................................ 17 3.2 大窑炉规模行业领先，加快先进产能扩产 ....................................................... 18 3.3 延伸上游持续降本，绑