动态点评：陕鼓动力顺酐项目投产，未来市场空间广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月16日 公司研究 陕鼓动力顺酐项目投产，未来市场空间广阔 ——陕鼓动力（601369.SH）动态点评 买入（维持） 事件：2023年10月12日，陕鼓动力为华北某用户顺酐项目提供的汽电双拖轴流压缩机组一次投运成功产出纯度99.8%的顺酐产品，较设计指标99.6%提高0.2%。 点评：公司在顺酐领域的压缩机组技术领先、市占率高。目前我国顺酐的工艺路线主要采用苯氧化法和正丁烷法两种，随着环保要求越来越严格，公司所采用的正丁烷法工艺凭借其更加绿色环保的优势逐渐脱颖而出。该项目采用的压缩机组为公司首创的汽电双驱三合一顺酐机组技术，该机组可以使综合能效较传统工艺方式提升4%~5%，大幅降低用户工艺耗能。目前公司顺酐领域压缩机组已实现装置规模从2万吨/年~20万吨/年全规模覆盖，涉及机型从AV40—AV100。国内5万吨/年及以上的正丁烷法制顺酐装置，公司压缩机组市场占有率已达100%。 “限塑令”扩大可降解塑料需求，顺酐市场空间广阔。2023年5月，商务部、国家发改委联合发布《商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品管理办法》，该管理办法对不可降解塑料袋等一次性塑料的使用进行了禁止或限制，未来市场对可降解塑料的需求将大大提升。目前生物可降解塑料根据原材料主要分为PLA、PBS、PCL、PHA、PHB等多种。其中，PBS（聚丁二酸丁二醇酯）以价格低廉、力学性能优异、加工、耐热性能好等特点已在国内外实现工业化生产，成为目前最具有产业化前景的通用型生物可降解塑料之一，顺酐是PBS主要原料丁二酸的主要原料。因此，未来PBS产业如得到大规模发展，将会有效提高顺酐的市场需求量。 23H1公司业绩承压，顺酐业务未来有望对业绩形成支撑。23H1陕鼓动力实现营收51.9亿元，同比下降11.8%，归母净利润5.3亿元，同比下降7.6%。受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，部分项目延期，公司业绩整体承压。未来随着顺酐市场空间不断扩大，凭借在该领域的技术及市占率优势，公司的顺酐业务有望对业绩形成一定程度的支撑作用。 盈利预测、估值与评级：公司下游冶金行业景气度不及预期，我们预计23-24年公司归母净利润10.82/12.84亿元（下调6.15%/9.04%），引入25年归母净利润14.97亿元，对应PE为13/11/9倍。公司顺酐业务及压缩空气储能业务前景广阔，后续有望拉动公司业绩快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓；订单执行进度不及预期；气体投资增速放缓。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,361 10,766 11,356 13,947 17,555 营业收入增长率 28.47% 3.91% 5.48% 22.81% 25.87% 净利润（百万元） 858 968 1,082 1,284 1,497 净利润增长率 25.22% 12.92% 11.75% 18.65% 16.60% EPS（元） 0.50 0.56 0.63 0.74 0.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.43% 11.87% 12.54% 13.86% 14.98% P/E 16 14 13 11 9 P/B 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-13 注：由于回购影响，股本2022年17.28亿股，2023年17.27亿股 当前价：8.06元 作者 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui1@ebscn.com 联系人：李佳琦 lijiaqi@ebscn.com 联系人：夏天宇 xiatianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.27 总市值(亿元)： 139.21 一年最低/最高(元)： 7.64/13.73 近3月换手率： 29.46% 股价相对走势 -19%-4%11%26%41%10/2201/2304/2307/23陕鼓动力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.60 -6.26 -18.84 绝对 -0.12 -11.53 -20.45 资料来源：Wind 相关研报 22Q1-3营收增速略微放缓，压缩空气储能设备供应可期——陕鼓动力（601369.SH）2022年三季报点评（2022-10-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 陕鼓动力（601369.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,361 10,766 11,356 13,947 17,555 营业成本 8,405 8,393 9,094 11,032 13,987 折旧和摊销 286 305 241 264 285 税金及附加 62 65 64 74 88 销售费用 212 246 227 251 281 管理费用 501 598 511 586 702 研发费用 327 361 341 377 439 财务费用 -151 -224 19 -11 1 投资收益 37 57 150 130 100 营业利润 1,181 1,232 1,386 1,635 1,898 利润总额 1,176 1,299 1,397 1,646 1,909 所得税 225 246 265 312 362 净利润 950 1,053 1,132 1,334 1,547 少数股东损益 93 85 50 50 50 归属母公司净利润 858 968 1,082 1,284 1,497 EPS(元) 0.50 0.56 0.63 0.74 0.87 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,250 911 1,948 1,896 2,494 净利润 858 968 1,082 1,284 1,497 折旧摊销 286 305 241 264 285 净营运资金增加 -740 1,618 314 976 1,211 其他 847 -1,980 311 -628 -498 投资活动产生现金流 447 -2,385 -594 -429 -359 净资本支出 -852 -459 -513 -410 -310 长期投资变化 39 245 -144 -144 -144 其他资产变化 1,261 -2,172 63 125 95 融资活动现金流 1,485 -93 -3,039 -487 -795 股本变化 49 1 -1 0 0 债务净变化 489 2,054 -2,427 100 -100 无息负债变化 3,223 -2,491 1,378 2,211 3,358 净现金流 3,151 -1,561 -1,685 980 1,340 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 27,276 27,512 26,990 29,984 34,023 货币资金 9,077 11,348 9,663 10,642 11,983 交易性金融资产 1,748 602 607 612 617 应收账款 3,205 3,519 3,361 3,922 4,613 应收票据 1,885 714 2,442 3,012 3,809 其他应收款（合计） 53 84 48 59 74 存货 2,674 2,424 2,563 2,922 3,608 其他流动资产 295 419 419 419 419 流动资产合计 22,261 22,836 21,830 24,524 28,382 其他权益工具 142 146 145 145 145 长期股权投资 39 245 390 534 678 固定资产 1,716 2,035 2,295 2,494 2,618 在建工程 904 947 960 910 816 无形资产 173 168 169 167 166 商誉 48 50 50 50 50 其他非流动资产 434 197 256 256 256 非流动资产合计 5,015 4,676 5,160 5,460 5,641 总负债 19,290 18,853 17,803 20,114 23,372 短期借款 1,847 2,514 0 0 0 应付账款 4,829 5,539 4,456 5,185 6,434 应付票据 3,056 1,950 2,364 2,979 3,916 预收账款 24 24 12 15 19 其他流动负债 0 589 766 1,543 2,625 流动负债合计 17,901 16,299 15,175 17,333 20,619 长期借款 696 2,022 2,122 2,222 2,122 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 497 268 280 332 404 非流动负债合计 1,389 2,554 2,629 2,780 2,753 股东权益 7,986 8,659 9,187 9,870 10,651 股本 1,727 1,728 1,727 1,727 1,727 公积金 3,495 3,739 3,739 3,739 3,739 未分配利润 2,387 2,734 3,212 3,846 4,577 归属母公司权益 7,504 8,156 8,633 9,267 9,998 少数股东权益 482 504 554 604 654 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 18.9% 22.0% 19.9% 20.9% 20.3% EBITDA率 12.3% 13.6% 12.3% 13.9% 13.7% EBIT率 9.5% 10.8% 10.2% 12.0% 12.0% 税前净利润率 11.3% 12.1% 12.3% 11.8% 10.9% 归母净利润率 8.3% 9.0% 9.5% 9.2% 8.5% ROA 3.5% 3.8% 4.2% 4.4% 4.5% ROE（摊薄） 11.4% 11.9% 12.5% 13.9% 15.0% 经营性ROIC 21.3% 17.7% 15.6% 19.2% 20.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 71% 69% 66% 67% 69% 流动比率 1.24 1.40 1.44 1.41 1.38 速动比率 1.09 1.25 1.27 1.25 1.20 归母权益/有息债务 2.95 1.77 3.98 4.08 4.60 有形资产/有息债务 10.49 5.85 12.14 12.92 15.38 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.05% 2.28% 2.00% 1.80% 1.60% 管理费用率 4.84% 5.56% 4.50% 4.20% 4.00% 财务费用率 -1.45% -2.08% 0.17% -0.08% 0.00% 研发费用率 3.16% 3.35% 3.00% 2.70% 2.50% 所得税率 19% 19% 19% 19% 19% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.31 0.35 0.38 0.44 0.51 每股经营现金流 0.72 0.53 1.13 1.10 1.44 每股