2023年三季报点评：Q3毛利环比改善，新产品有望陆续迎来产业化落地

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 聚氨酯 2023年10月16日 万华化学（600309）2023年三季报点评 强推 （维持） Q3毛利环比改善，新产品有望陆续迎来产业化落地 目标价：101.55元 当前价：87.08元 事项：  公司发布23年三季报，前三季度累计实现收入1325.54亿元，同比增长1.64%；实现归母净利润127.03亿元，同比减少6.65%。其中Q3单季度实现收入449.28亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润41.35亿元，同比增长28.21%。  分板块来看，前三季度公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入501/519/176亿元，同比分别+2%/-8%/+15%；实现销量359/987/117万吨，同比分别+14%/+11%/+72%；实现平均售价13950/5255/15037元/吨，同比分别-10%/-17%/-33%。 评论：  聚合MDI价差走阔，公司Q3毛利实现环比改善。2023年三季度，受益于福建基地的稳定投产运行，公司在烟台基地MDI、石化一体化装置进行约42天例行检修的情况下，各板块产品销量依然实现同比增长。原料端，23年三季度纯苯、煤炭、丙烷、丁烷均价分别下跌11%、32%、31%、31%，成本压力趋于缓解。产品端，虽聚氨酯产品价格随原料成本下跌有所回落，但海外及国内需求已处于稳步复苏阶段，主要产品价差实现基本持平或较快提升，23Q3聚合MDI、纯MDI、TDI价差同比分别+14%、-6%、+12%，环比分别+14%、-5%、-4%；石化产品方面，下游产品成本传导及需求复苏节奏仍相对较弱，价差阶段性承压，23Q3乙烯、PDH价差同比分别-10%、-10%，环比分别-30%、-35%。23Q3公司实现毛利率/净利率分别为17.43%/10.25%，同比分别+4.44/+1.91pct，环比分别+2.02/-0.39pct，净利率环比降低主要系Q3费用率环比Q2提升1.4pct至5.7%。  聚氨酯需求稳步复苏，行业景气有望持续改善。三季度以来，国内MDI与TDI仍保持相对较高的海外需求增速，国内需求亦稳步回升。MDI方面，23年前8个月我国聚合MDI出口量达78万吨，同比增长12%，其中山东+浙江+福建三地合计出口近64万吨，同比增长12%；下游需求方面，23年前8 个月国内冰箱/冷柜产量分别达5190/1320万台，同比分别+19%/+19%，有力支撑MDI需求扩容。TDI方面，23年前8个月我国TDI出口量达24万吨，同比增长7%，其中山东+福建两地合计出口6.4万吨，同比增长25%；下游需求方面，23年前三季度国内软泡聚醚产量达327万吨，同比增长8%。往后看，四季度海外多套MDI装置存在检修预期，近期海外能源价格的大幅波动或将继续推升海外产品成本。截至10月15日，国内MDI库存约15万吨，较年初减少约33%，较去年同期较少约23%，预计四季度聚氨酯板块景气有望持续改善，公司产品竞争力有望增强。  研发投入持续提升，新项目有望陆续迎来产业化落地。公司正经历近年来最大的资本开支与研发投入扩张周期，新产品增量有望逐步兑现。截至23Q3，公司在建工程余额近467亿元，前三季度研发费用合计近29亿元，同比增加18%。聚氨酯技改扩建、石化产业链，以及POE、磷酸铁锂、柠檬醛等新材料产品有望陆续实现产业化，推动公司业绩抬升。  投资建议：考虑到下游需求复苏仍需时间，原料价格波动加大或对盈利产生较大影响，我们下调公司23-25年归母净利润预测分别至173.50、212.44、241.32亿元，对应EPS分别为5.53、6.77、7.69元（此前预测分别为6.51、7.97、9.01元），当前市值对应PE 分别为16x、13x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品逐步落地有望打开未来成长空间，我们给予公司2024年15倍PE，对应24年目标价101.55元，维持“强推”评级。  风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 313,974.66 已上市流通股(万股) 313,974.66 总市值(亿元) 2,734.09 流通市值(亿元) 2,734.09 资产负债率(%) 64.97 每股净资产(元) 26.83 12个月内最高/最低价 106.80/80.36 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《万华化学（600309）2023年中报点评：Q2业绩符合预期，新产品增量有望逐步兑现》 2023-07-31 《万华化学（600309）2023年一季度报告点评：一季度业绩略超预期，聚氨酯板块盈利及格局持续向好》 2023-04-17 《万华化学（600309）2022年报点评：行业低景气彰显经营韧性，看好公司向全球领先的平台型新材料公司进发》 2023-03-22 -13%-4%6%15%22/1022/1223/0323/0523/0823/102022-10-17~2023-10-13万华化学沪深300华创证券研究所 万华化学（600309）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 165,565 182,546 203,736 226,192 同比增速(%) 13.8% 10.3% 11.6% 11.0% 归母净利润(百万) 16,234 17,350 21,244 24,132 同比增速(%) -34.1% 6.9% 22.4% 13.6% 每股盈利(元) 5.17 5.53 6.77 7.69 市盈率(倍) 17 16 13 11 市净率(倍) 3.6 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月13日收盘价 bWpWhXpWpWcU9PaO6MpNmMnPsRkPqRnNiNrQrP9PqRrPMYmMtQNZnMtO 万华化学（600309）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 18,989 19,046 22,263 30,648 营业收入 165,565 182,546 203,736 226,192 应收票据 0 0 0 0 营业成本 138,132 152,195 167,667 185,672 应收账款 9,060 12,099 13,561 13,965 税金及附加 913 1,334 1,430 1,464 预付账款 1,277 1,729 2,006 2,103 销售费用 1,153 1,271 1,419 1,575 存货 18,185 24,317 26,140 28,669 管理费用 1,966 2,168 2,419 2,686 合同资产 0 0 0 0 研发费用 3,420 4,016 4,482 4,976 其他流动资产 4,021 12,208 12,860 12,286 财务费用 1,235 1,133 1,201 1,225 流动资产合计 51,532 69,399 76,830 87,671 信用减值损失 -65 -65 -65 -65 其他长期投资 894 986 1,101 1,222 资产减值损失 -192 -192 -192 -192 长期股权投资 6,229 6,229 6,229 6,229 公允价值变动收益 173 173 173 173 固定资产 78,558 85,659 94,212 102,908 投资收益 408 408 408 408 在建工程 34,727 40,388 46,485 51,270 其他收益 740 400 400 400 无形资产 9,980 10,793 11,735 12,480 营业利润 19,839 21,182 25,870 29,347 其他非流动资产 18,923 18,925 18,918 18,914 营业外收入 45 45 45 45 非流动资产合计 149,311 162,980 178,680 193,023 营业外支出 343 343 343 343 资产合计 200,843 232,379 255,510 280,694 利润总额 19,541 20,884 25,572 29,049 短期借款 44,019 34,166 24,312 14,459 所得税 2,499 2,670 3,270 3,715 应付票据 11,139 18,667 18,532 18,454 净利润 17,042 18,214 22,302 25,334 应付账款 13,067 20,353 21,162 21,389 少数股东损益 808 864 1,058 1,202 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 16,234 17,350 21,244 24,132 合同负债 5,392 5,945 6,635 7,366 NOPLAT 18,119 19,202 23,349 26,403 其他应付款 1,340 1,340 1,340 1,340 EPS(摊薄)（元） 5.17 5.53 6.77 7.69 一年内到期的非流动负债 3,198 3,198 3,198 3,198 其他流动负债 16,862 18,517 20,642 22,919 主要财务比率 流动负债合计 95,017 102,186 95,821 89,125 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 15,968 27,792 41,088 54,213 成长能力 应付债券 200 200 200 200 营业收入增长率 13.8% 10.3% 11.6% 11.0% 其他非流动负债 8,321 8,321 8,321 8,321 EBIT增长率 -32.2% 6.0% 21.6% 13.1% 非流动负债合计 24,489 36,313 49,609 62,734 归母净利润增长率 -34.1% 6.9% 22.4% 13.6% 负债合计 119,506 138,499 145,430 151,859 获利能力 归属母公司所有者权益 76,845 89,171 105,046 122,605 毛利率 16.6% 16.6% 17.7% 17.9% 少数股东权益 4,492 4,709 5,034 6,230 净利率 10.3% 10.0% 10.9% 11.2% 所有者权益合计 81,337 93,880 110,080 128,835 ROE 21.1% 19.5% 20.2% 19.7% 负债和股东权益 200,843 232,379 255,510 280,694 ROIC 16.8% 16.0% 17.0% 16.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.5% 59.6% 56.9% 54.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2